投资要点
    离岛免税新政实施后三个月三亚免税店销售额同比分别增长31.6%、27.8%和40.4%，新政实施效果明显。春节期间，三亚免税店新增3700 平面积开放营业，全店日均销售额达2000 万，人均消费金额超过3900 元。
    海口美兰机场店计划再次扩建，营业面积将从3700 平米增至6000 平米。目前三亚店销售额市占率在80%以上，海口店平日经营面积利用率远低于三亚店。此次海口店扩建印证了免税行业卖方市场的主导地位。
    出于安全因素考虑，春节期间三亚店渗透率不升反降，免税需求的旺盛已凸显销售瓶颈；据报，三亚店正与银行合作建设销售官网，建立和完善电子商务渠道。我们认为，三亚店官网的推出将有效提升游客购物渗透率（参考韩国乐天经验），官网运营成熟后三亚店购物渗透率可望达10%-15%。
    海棠湾购物中心已签下国际顶级奢侈品牌，其中LV 首次进入大中华区免税市场。高端奢侈品牌的进驻已令海棠湾与三亚店的定位错开，并将有力提升海棠湾未来的人均消费水平。随海棠湾整体规划日渐清晰，市场有望扭转之前过于悲观的预期。
    传统免税业务：新渠道力争弥补烟酒品类下降。烟酒品类受制于政策,销售下降,我们推测对传统免税收入增速影响约2 个百分点。邮轮免税店渠道值得关注，我们测算一家邮轮免税店约可贡献800 万左右净利。
    不考虑海棠湾项目对公司盈利的影响，考虑2013 年增发摊薄，我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为1.10 元(+42%)、1.34 元(+21%)、1.80 元(+35%)，对应PE 为27.2X、22.4X、16.7X，维持“买入”评级。
    风险提示：1、海棠湾项目进程低于预期；2、台风等旅游行业系统性风险。