投资逻辑
    船供下滑、港澳禁烟等负面因素边际效应递减，传统免税增速预计将有效复苏：过去两年中免的传统免税业务增长大幅放缓，市场对国旅未来持续增长能力存在一定担忧。然而，我们注意到，传统免税增速放缓主要因船供业务的下滑。据了解，受海关对外轮船供政策严格执行、以及港澳严格禁烟对深圳、珠海两家边境店香烟销售的负面影响，船供销售连续两年出现30%的下滑。但即使在此情况下，整体传统免税业务仍实现近10%的增长，我们认为，这表明原有门店内生性增长以及渠道扩张带来的增长依然强劲。在经过两年的低谷后，经营中的负面效应有望明显递减，今年传统免税业务的增速预计将出现复苏，长远来看，将跟随中国出境旅游的持续较快发展维持15%~20%的均衡增长，传统免税增速的企稳回升将有助于提升国旅整体业绩的增长预期，进而稳定公司的长期估值中枢。此外，去年同期由于品牌调价推迟采购导致的低基数有望推动1 季度传统免税业务实现超预期的增长。
    三亚店1 季度销售预计将超10 亿，政策调整效应及品类调整提高整体盈利能力：综合媒体报道及实地调研情况，我们预计三亚店1 季度销售将达到10.3 亿元，同比增长60%以上，即使在三亚店大规模促销的情况下，政策调整效应以及公司积极有效的品类调整有效推动整体盈利能力的上升。
    免税品政策仍存放松空间，如触发将成股价有力催化剂：对比国外免税品行业的发展经验，中国目前在入境免税、市内免税店国人出境免税仍存在放松的空间，而离岛免税作为海南国际旅游岛最具标志性的落地政策，在明年试行期满三年后，进一步完善仍可能是海南省政府努力推进的目标。
    投资建议
    公司已公布2012 年业绩快报，实现每股收益1.127 元，与我们此前1.122元的盈利预测相差无几。基于今年1 季度可能出现的高增长(预计增长50%以上)，我们小幅上调公司明后年EPS 至1.582 元和1.988 元。按照上周五33.16 元的收盘价计算，2013 年动态PE 为20.9 倍，即使考虑增发摊薄，也仅为23.3 倍，对应公司业绩的持续较快增长以及免税品行业逐步放松，公司成长空间依然广阔。据此，我们维持公司“买入”的投资评级。
    估值
    我们给予公司未来6-12 个月38.5~41.3 元目标价，相当于27~29x2013PE(增发摊薄后)，可能触发的免税品经营政策进一步放松将成为股价催化剂。
    风险
    公司业绩释放节奏低于预期；政策放松时间及力度低于预期。