本报告导读：
    原有免税收入增速回升，外延扩张将带动13 年增速继续回升。三亚店受益政策放宽，收入翻番，但促销等导致盈利能力略下滑。预计行业仍将有政策出台，公司受益最大。
    投资要点：
    业绩符合预期。12 年收入 161 亿元(+27%)，营业利润 14.5 亿元（+33.9%），净利润10 亿元(+47%)，EPS1.14 元。增值税及附加税退回带来的营业外收入大幅增长，导致净利润增速高于营业利润增速。
    三亚离岛免税政策放宽导致三亚店收入翻番，原有免税业务收入内生增长恢复、收入增速回升至8.7%。公民游快速发展带来旅行社收入加速增长，成本上升削弱毛利率，但净利率回升。12 年免税收入51 亿元(+33%)，毛利率44.1%(+2.9pct)。①三亚免税店收入20 亿元(+103%)，净利润3.5 亿元，净利率17%，促销补贴行游税等导致净利润率低于11 年1-3 个百分点。②原有出境免税业务，12 年新开和改造部分店面，收入增速回升至8.7%，达31 亿元。
    预计13 年主业利润增速30%以上。①原有免税依靠外延增长，收入、利润增速回升至10%以上。②三亚免税政策放宽、客单价维持3500元以上，同比增长50%。促销提升利润增速至50%-100%，拉低净利润率2 个点至17%，与12 年相当。净利润同比增长50%-100%。
    看好海棠湾前景，我国免税政策放宽步伐加快，公司作为龙头受益最大。①海棠湾免税城有望13 年底开业。免税购物综合体+高端品牌满足中高端市场需求，预计项目长期回报率>15%。②在内在需求的强大推动下，后续可预期入境免税和市内免税落地的时点预计在14 年前后，公司背景及龙头地位保障成为政策放松最大受益者。
    增持：预计13 年、14 年EPS1.5、1.73 元（摊薄后1.34、1.54 元），结合DCF，给予13 年目标价35.8 元。