公司3月28日公布2012年报，公司全年实现营业收入100.05亿元，扣非后净利润3.20亿元，分别同比增长18.56%和31.84%，基本每股收益1.27元。
    年内新开门店16家，关闭2家。综合毛利率21.27%，较上年上升0.63个百分点。三项费用率16.12%，较上年上升0.18个百分点；主营业务毛利15.63%，较上年下降0.24个百分点。
    2012年度分配方案，每10股派发现金红利8元，每10股已资本公积转增10股。
    利润增长符合预期，盈利能力稳步提升
    公司经过近两年的标准化改造，基本解决了连锁行业面临的最重要问题，即成本控制与精细化管理。公司2012年净利率3.43%，较2011年上升0.35个百分点，继2010年之后连续第二年上升。
    同期公司主营业务毛利水平略有下降，销售费用率14.01%，较上年略升0.07个百分点，管理费用率1.95%，较上年同期下降了0.13个百分点。管理销售费用率整体稳中有降，三项费用率较上年略有上升，主要源自财务费用率较上年上升了0.25个百分点，预计增发完成后财务费用将得到有效节省。
    我们认为，受竞争加剧、经济复苏缓慢等影响，促销增多将拖累毛利水平，而依靠供应链管理水平提升、规模扩张进而议价能力提升而带来的毛利提升，其见效周期一般较长。因此，预计未来两年，公司主营毛利水平仍将在稳定区间波动。综合毛利上升主要源自大卖场及类购物中心业态扩张进程中，租赁收入规模提升，其毛利相对较高。
    公司净利率水平有较大幅度提升，一方面源自公司标准化改造以来供应链效率提升，另一方面，随着公司的大卖场模式运营逐步成熟，租金收益稳步提升，在此前的调研中，部分卖场的租金收入已经基本实现与租金成本相抵，甚至盈余。预计在既定开店进度下，公司净利水平仍有小幅上升空间。
    次新门店良性增长，扩张有序进行
    公司2012年新开门店16家，新增门店数量与2011年持平；其中，百货门店3家，分别为张家界店、宜春店和耒阳二店。百货业务延续了33.04%的高速增长；超市业务同比增长13.04%，虽较2011年增幅（18.59%）有一定程度下滑，但综合来看，在2012CPI下行的背景下，公司超市业态的增速仍然位于平稳区间，而百货业态超过30%的增长亦远远超出同业。
         公司营收的高速增长，一方面充分验证了区域优势、渠道下沉的消费潜力，也充分验证了其目前商业业态的领先性。2013 年公司保持既有较快扩张速度的基础上，预计营收增长仍将保持相对高位。
    看好逻辑不变，成本控制优势+业态扩张优势为核心壁垒
    成本控制优势核心体现在两个方面，一是超市供应链管理及精细化管理运营能力稳步提升，各项费用比例得以在后续扩张过程中保持相对稳定、甚至下降，超市盈利能力保持稳定或小幅提升；二是百货业态在三四线城市跑马圈地过程中获取先机，物业成本相对较低，从而保证百货门店得以较快实现盈利。
    业态扩张优势一方面表现为先发优势，即在扩张区域内填补了当地商业空白，营收增长较快；另一方面，公司较早引入类购物中心业态运营，在传统百货业态面临网上渠道压制的背景下，类购物中心业态餐饮、娱乐功能较为齐全，具备持续吸引客流的优势。
    在行业经营成本大幅上升、商业渠道面临分流的背景下，我们认为，公司在成本、扩张战略方面的核心优势仍将使公司在区域深耕过程中，持续保持成长优势。
    考虑到增发后的摊薄因素，预计公司2013-2015 年将分别实现营业收入119.67 亿元、140.64 亿元、165.27 亿元，实现净利润4.34 亿元、5.23 亿元和6.151 亿元，EPS 分别为1.33 元、1.60 元、1.88 元，对应PE 分别为22.46 倍、14.65 倍、12.45 倍。
    维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    宏观经济下行幅度超出预期；门店扩张速度低于预期。