事件：潞安环能于3 月26 日公布2012 年年度报告：报告期内，公司实现营业收入200.65 亿元，同比下降10.53%；归属于上市公司股东净利润25.67 亿元，同比下降33.09%；基本每股收益1.12 元，同比下降32.93%；加权平均净资产收益率16.02%，较去年同期减少12.63 个百分点。其中，四季度EPS为0.1 元，环比下降55.9%，同比下降76.1%。业绩下滑的主要原因是煤炭价格下降导致公司主业煤炭业务盈利能力持续下滑，以及四季度大量计提管理和财务费用。
    煤炭产销量平稳，成本控制能力提升部分对冲煤价下跌。报告期内，公司产销量相对稳定，煤炭产量3334万吨，同比减少89 万吨或2.6%；商品煤销量2872 万吨，同比增加31 万吨或1.09%。公司延续提升喷吹煤洗出率的产品结构优化策略，产量接近1300 万吨，洗出率从35%提升至40%，且这一趋势仍将延续。但受煤价整体下跌的影响，公司煤炭销售均价同比下降80 元或10.81%至659.3 元/吨。成本控制能力显著提升，吨煤综合成本下降20 元/吨，其中，吨煤生产成本下降10 元或2.6%至374.04 元/吨，吨煤期间费用下降10 元/吨。成本控制部分对冲煤价下跌，煤炭毛利率仍较去年同期下降4.55 个百分点至43.5%。另外，焦化业务亏损加剧，但由于规模较小，对业绩影响有限。全年焦炭销量（33 万吨）低于全年规划，焦炭毛利率延续上半年下滑趋势，全年下降11.74 个百分点至-11.37%。公司作为山西焦化行业整合主体之一，产能迅速扩张至400 万吨，未来焦化产能释放或将拖累公司业绩。
    潞安喷吹煤的龙头地位继续增强，未来面临广阔发展空间。我们认为，公司的投资亮点来源于整合技改煤矿陆续投产带来的产能陆续释放、产品结构优化策略（喷吹煤）形成的产品附加值提升、营销能力持续增强带来的市场空间扩张、以及集团资产注入的强烈预期。2013 年公司煤炭毛利率下滑程度将明显减缓，费用计提将进入尾声。
    煤价下跌的主要风险已基本释放，随着喷吹煤比例的提升，电煤合同的签订（80%合同煤），预计销售均价同比下滑幅度不会超过3%。
    同时公司在成本和费用计提的激进方法可能在下半年有望逐渐改善。整合技改煤矿陆续投产，步入产能集中释放期。公司本部产量稳定，随着整合技改矿井陆续完成，2013年公司步入产能集中释放期。目前公司本部主力矿井产量基本稳定，不考虑资产注入的情况下，未来公司产能的主要增长点在于整合技改矿井的释放产能，2000 万吨产能集中释放期在2013~2015 年。其中2013 年整合矿预计释放产量400 万吨。
    产品结构延续优化策略，盈利上升确定性较强。产品结构优化有效提升均价，主要盈利品种喷吹煤产量稳步提升优化产品结构，2012 年喷吹煤产量接近1300 万吨（2011 年产量1080 万吨），平均洗出率70%左右。按照洗选能力测算，2013 年或达到1500 万吨。同时市场扩张提升发展空间，2013 年公司新增31 家喷吹煤用户及宝钢、鞍钢喷吹煤合同，公司高盈利喷吹煤销量提升将带来利润增加。
    集团资产注入预期强烈，外延式扩张空间广阔。目前公司外延式扩张脉络渐趋清晰，集团资产注入预期强烈。注入的时间窗口有望在2013 年打开，集团资产注入标的司马矿、郭庄矿、慈林山矿资产注入条件日趋成熟，2013 年启动的可能性较大。
    我们预测潞安环能 2012~2014 年归属于母公司净利润为25.71 亿元、29.99 亿元和37.41 亿元。对应EPS分比为1.12 元、1.30 元和1.63 元，同比变化-32.96%、16.63%和24.74%。按照目前的股价对应2013 年的动态PE 为14 倍，估值处于行业较低水平。综合考虑公司业绩估值以及未来的持续扩张机会，上调评级至“买入”评级，目标价格区间21.5~23.5 元。