投资要点
    事件：
    潞安环能公布2012 年报，收入201 亿元，同比下降11%；净利润25.7 亿元，同比下降33%；EPS 为1.12 元；ROE 为16%。其中，第四季度单季收入51.9 亿元，同比下降11%，环比增长10%；净利2.3 亿元，同比下降76%，环比下降56%。单季度EPS 分别为0.41 元、0.38 元、0.23 元和0.1元。分配预案为每10 股派现3.36 元（含税）。
    点评：
    潞安环能2012 年业绩略低于预期，一是量价齐跌，二是财务费用大增，三是子公司亏损导致四季度并表所得税率上升。具体分析如下：煤炭产销量小幅下降。2012 年，潞安环能原煤产量3334 万吨，同比下降89 万吨，降幅2.6%；销量2872 万吨，同比下降107 万吨，降幅3.6%。
    煤炭采选业务收入190 亿，同比下降9.5%。产销量下降一是整合煤矿-黑龙煤业和黑龙关煤业技改未达预期，尚未投产；二是在煤炭市场下滑背景下，现有矿井“以销定产”导致原煤产量下降，预计2013 年整合矿井投产将推动潞安环能原煤产量突破3500 万吨。
    商品煤综合售价降低43 元。我们测算，潞安环能2012 年商品煤综合售价662 元/吨，下降43 元/吨，降幅6%，这是导致煤炭业务利润大降33%的主要原因，特别是三季度开始的煤价暴跌压低综合售价，这一因素仍将影响其2013 年业绩。
    商品煤综合成本控制理想。我们测算，潞安环能2012 年吨商品煤成本374元/吨，同比增长8 元/吨，涨幅仅2%强，显示其成本控制力度较好。
    吨煤利润收窄51 元。我们测算，潞安环能2012 年吨煤利润288 元，同比下降51 元，降幅15%。
    财务费用同比大幅增加。2012 年，潞安环能财务费用4.5 亿元，同比增加2.2亿元，增幅92%；财务费用率2.2%，同比提高1.2 个百分点。财务费用大增主要是借款和应付国土局采矿权资源价款资金占用费增加。
    增长点：内生增长看整合，外延扩张看注入
    整合矿井增厚EPS 约10%。目前，潞安环能全部整合矿井产能约1500 万吨，权益比例60-70%，预计2013 年底和2014 年初新增权益产能约900-1050 万吨，2013 年贡献产量300 万吨。若按潞安环能2012 年吨原煤净利89 元测算，可增厚EPS 约0.12 元，增幅约10%；
    集团矿井注入增厚EPS 约18-45%。2006 年IPO 时，潞安集团承诺5-10 年内注入旗下煤炭资产，目前司马矿和郭庄矿已经具备注入条件。其中，司马矿（300 万吨，气肥煤）2010 年净利润约12 亿元，郭庄矿（180 万吨）2010年净利润约3 亿元，合计净利润约15 亿元，我们推算2011-2012 年净利润分别16.5 亿元和11.1 亿元，若完全现金收购可增厚2012 年EPS 约0.48 元，增幅45%；若按8 倍PE 收购可增厚2012 年EPS 约0.20 元，增厚约18%。
    维持评级：增持。不考虑资产注入，预计潞安环能2013-2015 年EPS 分别为1.08 元、1.27 元和1.42 元，对应PE 分别为17 倍、14 倍和13 倍。基于潞安环能资源禀赋优异、整合矿井产能释放在即、集团矿井注入预期明确，但我们对其焦炭业务的快速扩张持谨慎态度，继续维持“增持”评级。
    风险提示：煤炭价格下跌超预期；整合煤矿投产低于预期。