四季度净息差环比回落，不良贷款环比双降
    净利润增长14.5%，基本符合市场和我们预期
    工行12年拨备前利润增长12.9%。12年ROAE/ROAA为23.02%/1.45%。总资产增长13%，存贷款分别增长11%/13%。公司全年净息差上升5bp至2.66%。成本收入比维持在28.6%的较低水平。核心/总资本充足率略升至10.6%/13.7%。
    四季度净息差环比回落，贷款重定价有望在13年上半年基本完成我们估算工行四季度净息差环比回落6bp至2.63%，或主要源于降息后贷款重定价进一步深入（12年末50%贷款完成重定价，75%存款完成重定价）。我们认为伴随剩余存、贷款重定价在13年上半年完成，公司净息差将进一步回落，预计13年1季度净息差回落在10bp以内。展望全年，我们认为下半年净息差走势或主要取决于货币政策及宏观经济情况。
    四季度不良贷款环比双降，全年信贷成本有所下降
    公司四季度不良贷款双降，不良率环比3季度下降2bp至0.85%，资产质量维持稳定。我们认为现阶段影响资产质量的地方政府平台、房地产、民间借贷等风险仍然存在，不良贷款中期向上的趋势没有改变。我们估算公司全年信贷成本0.39%，较上年下降5bp；信贷成本同比回落或一定程度反映了公司周期性不良上升的压力有所减弱。考虑到中期资产质量压力仍在，我们预计公司信贷成本或在2013年有所回升。
    估值：维持“买入”评级，目标价4.68元
    我们认为工行业绩增长稳健，将公司13年/14年EPS从0.70/0.69元小幅调整为0.72/0.69元。我们维持“买入”评级，和基于DDM模型得出目标价4.68元（对应股权成本11%）。当前股价对应13/14年5.8/6.0倍PE，1.1/1.0倍PB。