不良贷款双降难以持续，手续费收入难以看到
    明显复苏
    2012 年1-9 月，工商银行实现归属母公司净利润1,856 亿元，同比增长13.3%，比我们的预期略高0.7%，主要是拨备费用比我们的预期略低。3 季度单季度实现净利润624.4 亿元，同比增长14.9%，环比增长1%。根据我们的测算，净息差环比略有下降，是四大行中唯一息差环比下降的银行。3 季度手续费收入环比下降，但同比增速有所回升。在不良贷款环比双降的情况下，3 季度的拨备费用也随之有所下降，对3 季度业绩贡献较大。展望未来，虽然我们认为该行未来的息差会好于中小银行，但在大银行中并不具有优势。而不良的双降未来并不具有可持续性。我们维持对该行的持有评级，维持A 股4.14 元的目标价不变。港股之前上涨幅度较大，已经超过之前的目标价，我们将H 股的目标价上调至5.01 港币，但我们认为未来股价可能承压较大。
    支撑评级的要点
    根据我们的测算，工商银行2012 年3 季度的净息差环比2 季度下降2个基点，在四大行中表现相对较差，生息资产的收益率下降幅度要大于付息债务成本率的下降幅度。未来贷款重定价的高峰可能在4 季度和明年1 季度到来。
    2012 年3 季度，工商银行的净手续费收入为248.8 亿元，环比仍然下降5%，同比略增长1.5%。在中小银行的冲击和宏观经济的影响下，大银行的手续费增长面临越来越多的挑战，短期内难以看到明显的复苏。
    3 季度末，工行的不良贷款呈现“双降”的局面。不良贷款余额环比下降3.73 亿元，不良贷款率环比下降2 个基点。我们认为，这种双降只是暂时性的，3 季度一些中小银行的不良都有明显上升，整体银行业的资产质量显然尚未到底。