点评：
    4Q 移动通信业务收入增速缓慢，2G 收入开始下滑、3G 增速逐季放缓中联通第四季度移动业务收入339.4 亿元，环比仅增长3 亿元，远低于第三季度的环比增额14.6 亿元。造成这种现象的原因主要有两点：1. 2G 业务下降趋势加快。四季度2G 新增用户数23 万，相较第三季度新增用户数下降67 万，导致2G 业务收入仅163 亿元，环比减少约10 亿元，下降速度加快；2. 3G 业务增长乏力。中联通目前要争取的主要还是中低端用户，新增用户的ARPU值低在所难免，但第四季度中联通3G 新增用户数比第三季度仅多26 万户，用户增长乏力导致第四季度3G 业务营收176 亿元，季度环比增长13 亿元，而第三季度3G 业务营收较第二季度环比增长了15 亿元。如果13 年这种趋势持续下去，中国联通的移动业务营收同比增速可能会跌到个位数水平，因此可以看到加大力度发展用户，是能够保证联通收入快速增长、规模效应持续显现、盈利能力不断改善的关键，这也是我们一直以来极为关注用户数发展情况的主要原因。我们认为，联通月均新增移动用户数必须达到350 万及以上，才能够实现较快的收入增长。
    4Q 固网业务发展不利导致营收环比下降，季节性因素是主要原因中联通第四季度宽带业务遭遇季节性因素，单季度新增用户仅121 万，远小于第三季度212 万的水平；固话业务用户流失大势所趋，单季度用户净流出66.4 万。
    在宽带、固网业务双双发展不利的情况下，中联通第四季度固网业务营收为214.9亿元，环比下降0.65%。12 年第四季度固网收入下滑存在季节性因素影响，从13年1、2 月份的新增固网用户数据上来看，情况开始出现改善，13 年固网业务营收增速可能回升至5%的水平。
    4Q 折旧摊销费用低于预期，其他费用率基本平稳
    四季度中联通折旧摊销费用仅156 亿元，全年折旧摊销费用为612.8 亿元，低于我们之前预计的625 亿元。中联通2012 年资本开支高达998 亿元，按照实际折旧情况，我们判断占比较大的资本开支主要在年底转固，这可能会加大13 年的折旧摊销费用。
    四季度其余成本项基本符合预期，总体的情况是成本占服务收入的比例稳中有降。其中人力成本、网络运行支撑费用、终端补贴、其他成本费用占通信服务收入比重降低，网间结算支出、营业费用、财务费用占比略有上升。其中过去两年高额的终端补贴额在联通管理层削减补贴的带动下在2012 年同比下降7%，占3G服务收入的比例从2010 年的27%下降至9%，未来终端补贴额逐步会变成一项影响因子很低的成本项。
    从总体趋势上来看，收入的快速增长才能逐步降低各项费用率，才能提升盈利能力。
    重点关注用户发展情况，高增长趋势可能放缓
    过去一年联通业绩高增长的一方面原因在于2011 年的业绩基数过低。但从2013起，（2G 下滑、3G 滞涨）如果联通无法解决目前这种2G 业务明显下滑、3G 收入增长放缓的问题，单季度业绩同比增速将逐步放缓。我们一直强调：对于中联通而言，利润仅是一个滞后指标，用户数才是领先指标。当用户数不断增长后，出现利润高增长是自然而然的事情。目前来看中移动4G 商用时间应该是在2014年，届时中联通的网络优势将被明显缩小。因此对于中联通来说，13-14 年最重要的工作是争夺更多的移动用户，而不是利润的多少。只有获得了足够多的用户才能够在4G 商用时抵挡住中移动的反扑，赢得中长期的发展机会。
    鉴于中联通第四季度收入增速放缓的现象，我们下调未来三年的业绩预测，预计 13 年-15 年EPS 分别为 0.17 元、0.24 元、0.32 元。尽管下调业绩预测，但我们仍然认为中联通抢夺用户的时间窗口仍在，竞争优势仍在，抢夺更多用户的希望仍在，因此维持公司“增持”评级。
    投资建议：投资者应密切关注中联通新增用户情况，关注公司新增长用户数能否加速增长，待公司新增用户数持续达到350 万以上，再做右侧交易。
    风险提示：4G 推进加快、用户竞争加剧