投资建议：
    公司2012 年年报业绩符合预期。我们预测2013 年-2014 年EPS 为0.16 元和0.22 元。对应当前股价PE 为21 倍和15 倍，当前PB 仅为1.03 倍，我们认为公司股价被明显低估，主要原因为:按PB 估值被低估；公司股价未反映公司未来的业务竞争优势。我们调高投资评级至“强烈推荐”，按照PB 1.3x 给予6 个月内目标价4.5 元。
    事件：
    中国联通（600050）公布2012 年年报：公司实现营业收入2562.6 亿元，同比增长18.9%，其中主营业务收入2,167.9 亿元，同比增长13.1%，实现EBITDA729.0 亿元，同比增长14.6%；EBITDA 占主营业务收入比率为33.6%，同比提高0.4 个百分点；净利润达到70.3 亿元，同比增长68.4%；基本每股收益0.112元；经营现金流为747.4 亿元，同比增长7.6%；资本性支出为997.9 亿元。
    要点：
    业绩完全符合我们预期，收入增长引领行业：中国联通年报业绩EPS 与我们预计完全符合。营业收入也继续保持高于行业增长，主营业务收入2,167.9 亿元，同比增长13.1%，。服务收入增幅高于中国移动的6.1%和中国电信的11.8%的增幅水平。其中移动业务服务收入增长22%，固网业务服务收入增长1.9%。
    移动业务和3G 市场占有率提升：中国联通的3G 用户净增市场占有率由2011 年的32%上升到2012 年34%，净增移动用户市场占有率由2011 年的24%上升到2012 年的30%。3G 户均流量256M，数据业务优势突出，远高于中国电信户均流量134M/月。
    宽带业务稳步增长，为移动互联网奠定骨干网基础：2012 年宽带用户净增821.8 万户，达到6,386.9 万户，净增用户市场占有率38%；宽带用户ARPU为54.4 元，同比下降3.5%；“沃家庭”用户净增650 万户，带动宽带、固话新入网用户分别为495 万户、325 万户。未来移动互联网的快速发展对互联网骨干网的依赖也会加强，联通宽带业务的稳步发展为移动数据业务的长远发展奠定骨干网基础。
    3G 网络升级到HSPA+，与TD-LTE 直接竞争并不处于劣势：2012 年3G 基站总数达到33.1 万个，同比增长38.5%，所有基站升级到HSPA+，3G 乡镇覆盖率提高44%。HSPA+在技术上的成熟度和产业链的完善为联通3G 网络的竞争提供良好基础，未来在网络速率上仍有较大提升空间，与LTE 直接竞争并不处于劣势。联通2012 年已经完成3G 传送网的建设，未来升级到FDD-LTE 所需要的投资仅需100 亿元左右。
    网络规模效应显现：网络规模效应是电信网的基本特性，意味着网络的规模必须到达一定的数量级，网络的初始投资才能被摊销，业务的互联成本才能更多的内部化，用户才能发展形成品牌效应。
    我们认为中国联通2012 年的运营结果反映网络的规模效应已经显现，主要表现在以下方面，
    一是EBITDA 同比增长14.6%,高于通信服务收入增速13.1%（2011 年EBITDA增速7%，低于通信服务收入增速13.7%）；
    二是网间结算成本增长率由2011 年的19.3%下降为2012 年的14.1%三是折旧摊销增长率由2011 年6.2%下降为2012 年5.2%；
    四是各项费用增速下降：网运成本增速由2011 年11.6%下降为10.4%，其它营业成本增速由2011 年12%下降为2012 年的8.6%。
    我们认为这是3G 规模发展的显著效果，2013 年3G 用户数到达1.1-1.2 亿户，规模效应将加速凸现。
    中端用户拓展是未来主要看点：中国联通对中国移动高端用户的争夺已经告一段落，但联通对市场ARPU 值50-80 元/月的用户的争夺尚未有效启动，随着联通2G 和3G 的融合发展将成为必然，在对现有营销资费体系进行调整和完善后有望打开这部分用户增长的阀门，我们认为观察的窗口有可能在4-5 月。
    公司价值被低估：我们预测2013 年-2014 年EPS 为0.16 元和0.25 元。对应当前股价PE 为21 倍和14 倍，当前PB 仅为1.03 倍，我们认为公司股价被明显低估，主要原因为：
    按PB 估值被低估，上证50 的平均PB 为1.54x，沪深300PB 为1.62x，以中石油、华能国际、中国铝业、歌华有线、大秦铁路等重资产公司为可比标的的PB 范围为1.25x-1.8x，算术平均PB&nbs