1．事件
    中国联通3 月21 日发布2012 年年报。2012 年营业收入2562.65 亿元，同比增18.9%，其中主营业务收入2167.9 亿，同比增13.1%；EBITDA 为729 亿，同比增14.6%，EBITDA 率同比提高0.4 个百分点到33.6%； 净利润同比增长68.4%达70.3 亿元，归属A 股上市公司股东净利润23.68 亿元，每股EPS 0.112 元。12 年资本性支出997.9 亿，12 年分配政策计划为每10 股派0.399 元。  中国联通2012 年营业收入略超我们预期，净利润增速符合预期。
    2．我们的分析与判断：  
   （一）收入增速继续快于行业平均增速，非语音业务收入占比超一半；联通投资重心预期向无线宽带网络建设
    倾斜  中国联通2012年收入增速18.9%，继续快于2012 年中国移动6.04%、中国电信15.52%的收入同比增速，和中国电信的收入相对差距逐渐缩小。 
    主营业务收入中，非语音业务收入同比提高3.9 个百分点，占比达到53.2%，首次超过一半，业务结构出现根本性转变。移动业务成为主营业务增长的主要驱动力，占比60％；3G 业务占主营收入比重也从2010 年的17.6%快速增加到28.5%，占移动业务比重则已达一半。
    包括固网宽带业务在内的固网业务增速均低于主营业务增速，我们预期未来中国联通投资重心将进一步向无线宽带（3G<E）投资倾斜， 固网宽带投资也可能将适度压缩。 
   （二）智能机普及推动2G 向3G 用户迁移加速，3G 用户月均流量略降凸现流量经营是未来业务转型关键  联通2012 年3G 用户年累计净增3643.7 万户，达到7645.6 万户， 其中含无线上网卡用户达到564.9 万户。智能机的普及推动2G 向3G 用户迁移加速，同时3G 业务ARPU 值的下降趋势也因此略有加快，3G 用户ARPU 值从12 年从一季度93.9 元下降到半年报的91.8 元、三季度的89.1 元、12 年年报的86.1 元；但在GSM 用户ARPU同比下降8.6%到34.2 元的情况下，3G 业务仍带动整体移动用户ARPU 值提升1.3% 到47.9 元。 2012 年3G 手机数据流量达到939.9 亿MB，同比增长185.0%，3G 智能手机用户月均数据流量达到256MB，较2011 年3G 用户月均数据流量267MB（同比增50.1%）略有下降； 应用商店、手机音乐注册用户分别达到1894 万户、2215 万户。 3G 用户规模大幅增加带动数据总流量继续快速增长，对网络容量及网络体验要求加大；同时，2012 年3G 用户月均数据流量同比略有下降（数据卡用户占比变化也是影响因素之一）， 因此"以体验营销培育用户需求，创新流量资费模式，促进流量价值增值"，也是中国联通未来业务持续成长的转型着力点。 
   （三）3G 终端补贴得到优化，销售及财务费用有改善空间 
    2012 年公司持续优化3G 合约政策，全年3G 终端补贴成本发生61.0 亿元，同比增长5.4%， 但占比有所下降，所占主营业务收入的比重由上年的3.0%下降至2.8%，占3G 业务主营业务收入的比重由上年的17.1%下降至9.9%。虽然四季度终端补贴因iPhone5 的推广环比略有提升， 但3G 手机补贴总体上呈下降趋势，3G 用户发展成本逐渐得到控制。 成本费用方面，销售费用（占主营收入比从11 年的15.0％增加到12 年的16.2％）及财务费用（主要由于网络投资增加带动短期借款大幅提升及融资成本提升，同比增加21.8 亿元） 对业绩形成拖累，其他成本费用率均得到改善。
   （四）联通网络制式优势仍存，加快网络覆盖完善、提高用户体验，是长期发展关键 
    美国LTE 经过2 年发展，截至12 年底的用户也仅为1600 余万，渗透率6.8％；中国联通WCDMA HSPA+和TD-LTE 理论速率对比，落差显著小于CDMA/WCDMA/TD 三种3G 制式差距，未来3G 和LTE 在较长时间内将共存，并在未来数年内仍以3G 业务发展为主导。 中国联通WCDMA 的网络制式，也使其未来如果获得FDD-LTE 牌照，向LTE 升级的成本大大低于中国移动和中国电信（中国电信即使获得FDD-LTE 牌照，C 网的制式问题和累计基站较少的相对缺点也加大未来FDD-LTE 的投资压力），为其超过行业的业绩成长带来优势。 我们认为联通的发展仍受困于短期帐面资