黄金饰品缺乏护城河，主业毛利率大幅下滑
    公司近年主业毛利率在金饰品的拉动下大幅下滑，我们认为公司金饰品牌缺乏护城河、更多依赖批发业务实现收入快速扩张是毛利率下滑的主要因素，同期更强势的金饰品牌其毛利率相对稳定。
    长期股权投资及负债水平较高，但分红率较低
    2002年复星集团入主以来，公司利润与债务资源明显用于各项长期股权投资，未分配利润累积额较大，同时分红率较低。我们认为，股权结构可能是原因之一：大股东持股比例低，其余股东主体多为国资且股权比例较分散。
    预计未来资本支出、股权投资还将持续
    2011年公司公告合资开发沈阳“北中街商业广场”，计划投资15亿，建设周期2-3年。我们估计沈阳项目单位成本约为15500元/平米，建成后平效约8000-10000元可达到盈亏平衡，因此在建成前，我们对项目暂持谨慎态度。同时根据近年来公司的对外投资趋势，我们预计未来年份股权投资活动将持续。
    估值：基于成长前景和分红比率，下调至“中性”评级
    调整公司2012/13/14年EPS至0.53/0.58/0.56元（本地会计准则，瑞银调整后的EPS为0.61/0.58/0.56元），此前12/13/14年预测为0.72/0.86/0.94元。根据瑞银VCAM工具将目标价由17.23元下调至7.18元（WACC为8.1%），新目标价对应12/13/14年市盈率分别为13/12/13倍，将公司评级由“买入”下调为“中性”。