事件： 
    海隆软件公布2012年三季报：前三季度，公司实现营业收入3.21亿元，同比增11.3％；营业利润5475万元，同比增5.8%；归属于母公司所有者净利润为5094万元，同比增5.7%，EPS为0.45元。从Q3单季看，公司营收同比增11.0%；净利同比降5.9%。
    公司同时预计2012年全年归属于上市公司股东的净利润约为6497万~8446万，同比增0%~30%。
    点评： 
    业绩略低于市场预期，Q3单季净利下滑源于毛利率有所下降而费用增速较快。公司于8月10日在半年报中预计前三季业绩增长0%~30%，实际业绩增速为5.7%，略低于市场预期。Q3单季净利同比降5.9%，主要由于第三季度综合毛利率同比下降约2.5个百分点，同时销管费用增速快于营收增速。
    大客户业务放量滞后导致营收平稳增长。公司前三季度营收同比增11.3%，与中报11.4%的营收增速基本持平，其中Q3单季营收增11.0%，环比增 5.7%。我们判断增速放缓的原因是大客户业务放量继续滞后。考虑到公司来自瑞穗的业务收入有望逐步复苏，预计Q4营收增速可能将有所提升。
    营收结构变化导致毛利率有所下滑，销管费用率略有上升。公司前三季度毛利率为38.5%，同比下滑约1.9个百分点，较中报毛利率减少约1.2个百分点，其中Q3单季毛利率为36.4%，同比下滑约2.5个百分点，为2011年以来单季毛利率水平的最低值。我们判断毛利率下滑的主要原因可能是毛利率较低的国内业务收入占比所致。
    前三季度销售费用同比减少0.5%，管理费用增加16.6%，两项费用率合计同比增加0.3个百分点，Q3单季费用增速较快，销售费用同比增加29.2%，管理费用增加20.6%，增速均显著快于营收增速，两项费用率合计则同比增加约2.3个百分点。销管费用的增加可能是由于公司员工总数增加同时薪酬水平也有一定提升，我们预计全年公司的销管费用率可能将与2011年基本持平。
    经营性现金流虽有所减少，但财务风险较小。截至三季度末，公司应收账款余额约为4797万元，较上半年末增加约24.2%，处于合理范围之内。公司前三季度经营性现金流约为3536万，同比减少约1100万，由于公司持有货币资金约2.6亿，且经营性现金流持续为正，因此财务风险较小。
    股票激励解锁条件锁定业绩下限。公司于2011年9月实行了限制性股票激励计划，第二期解锁条件为"以2010年度净利润为基准，2012年度的净利润增长率不低于70%"，按扣非后净利润计算，2010年约为3675万元，2012年需达到6248万元，考虑到公司近三年的营业外收入在691万~962万之间，我们假设2012年为600万，则归属于上市公司股东的净利润应为6776万元，同比增长约5.0%。因此，从股票解锁条件推断，公司2012年业绩增速应不低于5.0%。
    维持"买入"评级。在2012年采用15%所得税率且暂不考虑所得税抵扣的假设下，我们预计公司2012~2014年EPS分别为0.65元、0.83元和1.13元。从逻辑上判断，大客户业务逐步恢复将使公司Q4营收增速上升，同时公司2013年将明显受益于瑞穗旗下银行合并带来的巨额IT投资，明年业绩高增长确定性较大。目前公司股价对应2012年动态市盈率约为20倍，我们维持"买入"投资评级，6个月目标价为16.25元，对应约25倍2012年市盈率。同时，我们判断公司目前业绩释放意愿不足，建议逢低配置。公司股价可能的催化剂包括后续季度业绩增速提升、瑞穗旗下银行合并对公司业务积极影响趋于清晰。
    主要不确定性。大客户放量节奏存在不确定性；人力资源不足的压力；中日关系紧张的风险；日元汇率波动风险。