事件：
    海隆软件于8月10日公布2012年半年报：2012H1，公司实现营业收入约2.1亿元，同比增11.4％；实现营业利润约3989万元，同比增13.6%；归属于上市公司股东净利润为3597万元，同比增11.5%，全面摊薄EPS为0.32元。从Q2单季看，营收同比增8.5%；净利同比增12.2%；EPS为0.17元。公司同时预计1-9月归属于上市公司股东的净利润为4819万元至6264万元，同比增长0%~30%。
    点评：
    营收分析：大客户业务放量滞后、部分合同业务跨期共同作用影响营收增速。2012H1，公司共实现营收约2.1亿元，同比增11.4%，Q2单季营收增约8.5%，增速较Q1下降约6.1个百分点。我们判断增速放缓的原因主要是大客户业务放量滞后，同时有部分合同业务跨期未能确认收入。
    分地域来看，公司来自日本的外包收入增速较慢，同比增约7.0%；而来自国内和美国的收入则均实现较快增长，增速分别为23.7%和46.4%。
    2012H1，公司来自前五大客户的合计收入增长出现下滑，同比减少约12.6%，来自前两大客户的收入则分别下降17.4%和26.9%，我们判断野村综研和瑞穗情报总研仍是公司前两大客户，预计2012年全年来自野村和瑞穗的收入将基本与2011年持平。
    考虑到公司来自其他客户特别是MTI、电通信息和欧姆龙的收入将实现较快增长，我们预计公司2012年全年实现约20%营收增长的概率较大，而2013年则将受益于瑞穗旗下银行合并带来的巨额IT投资，有望重返快速增长轨道。
    毛利率和期间费用分析：毛利率略有下滑，期间费用率小幅下降。公司本期综合毛利率约为39.7%，同比下降约1.6个百分点，我们推断毛利率下滑主要是由于毛利率较高的对日软件外包业务占比下降，而毛利率较低的国内业务占比上升所导致。我们预计随着下半年日本业务的逐步恢复，全年综合毛利率下滑幅度将小于H1。
    公司本期销售费用同比下降约14.5%，管理费用则上升14.4%，两项费用合计增7.7%，低于营收增幅，销管费用率合计减少约0.8个百分点。公司自上市以来，除2008年外期间费用率均保持持续下降，体现了公司深耕大客户发展模式所具有的良好规模效应，同时江苏海隆的业务占比扩大也对公司控制人力成本上升有积极意义。
    经营性现金流有所减少，但财务风险较小。截止6月底，公司应收账款余额约为3862万元，较2011年底增加约25.2%，较Q1末增加约12.0%，处于合理范围之内。公司上半年经营性现金流约为1735万，同比减少约2879万，主要原因是公司的跨期开发合同业务量有所增加，同时H1人力成本上升并支付2011年年终奖金，且公司按15%所得税率补缴了2011年的企业所得税税款。截止6月底，公司货币现金余额为2.6亿，同时经营性现金流持续为正，财务风险较小。
    Q3增速提升概率高，2013年高增长逻辑清晰，我们略调低野村和瑞穗今年的营收贡献，维持“买入”评级。在2012年采用10%所得税率以及2011年所得税退税计入2012年业绩的假设下，我们预计公司2012~2014年EPS分别为0.75元、0.95元和1.35元。从逻辑上判断，瑞穗业务恢复以及其他业务逐步放量将使公司Q3营收增速上升，同时公司2013年将明显受益于瑞穗旗下银行合并带来的巨额IT投资，明年业绩高增长确定性较大。目前公司股价对应2012年动态市盈率约为20倍，我们维持“买入”投资评级，6个月目标价为20.25元，对应约25倍2012年市盈率。
    同时，我们判断公司目前业绩释放意愿不足，所得税率率能否下调有不确定性，公司业绩有低于预期的可能，建议逢低配置。公司股价可能的催化剂包括后续季度业绩增速提升、瑞穗旗下银行合并对公司业务积极影响趋于清晰。
    主要不确定性。大客户放量节奏存在不确定性；人力资源不足的压力；“国家规划布局内重点软件企业”认定进度滞后风险；日元汇率波动风险。