◆公司发布半年报，增长略低于预期
    公司今日公布12 年半年报：上半年实现营收2.08 亿元，同比增长11.4％；归属于母公司净利润为3,597 万元，同比增长11.5%，利润增长略低于我们此前预期，公司上半年实现EPS 为0.32 元。
    ◆大客户调整造成发包阶段性放缓
    公司上半年营业收入增长放缓，分地域来看，公司来自日本的营业收入上半年仅增长6.98%，瑞穗金融集团计划在2013 年完成瑞穗银行和瑞穗实业银行的合并，我们认为该计划的执行影响公司大客户瑞穗总研发包放量是其主要原因。预计瑞穗集团完成调整以后，瑞穗总研发包将重回高增长通道。
    公司销售费用率同比下降 1.3 个百分点，公司目前销售费用率已经很低，未来进一步下降可能性不大。管理费用率同比上升0.5 个百分点，公司新增约200 万限制性股票激励成本是主要原因之一，我们预计公司未来管理费用率将会持续下降。
    ◆下半年员工瓶颈将获改善，公司营收有望逐季提速
    另外一个制约公司成长的因素是公司上半年员工瓶颈并未获得明显改善，在职员工数仅增加46 人，由于公司以招聘应届毕业生自主培养为主，因此下半年是公司员工增长的高峰期，根据公司历史增速判断，我们预计公司全年将净增约300 人，公司下半年员工瓶颈将获明显改善。
    目前日本离岸外包比率整体仍然偏低，随着日本劳动力人口持续下降，其加大向中国发包力度是大势所趋。根据工信部监测数据，上半年外包服务出口强劲，同比增长24.6%，我们预计随着下半年公司员工瓶颈获得改善，公司营收将成逐季提速趋势。
    ◆目标价17.7 元，维持“买入”评级
    我们根据最新情况，对公司盈利预测进行了适当修正，预计公司 12-14年EPS 分别为0.71、0.89 和1.13 元，我们认为公司近期股价的回调已充分反映了市场此前对公司的悲观预期，目前估值已颇具吸引力，建议逢低买入，维持“买入”评级，目标价17.7 元，对应25 倍2012 年P/E。
    ◆风险提示：
    日元汇率风险、公司员工增速不达预期