2012 年前三季度业绩略超预期。2012 年1~9 月公司实现收入63.7 亿元，同比增长25.8%；营业利润2.37 亿元，同比下降12.2%；净利润2.73 亿元，EPS 0.57元，同比增长13.7%，略超我们0.55 元的预期。公司前三季度营业外收入（碘补贴款）达1.07 亿，远超去年同期的0.37 亿元。从第三季度情况来看，收入、净利润分别同比增长26%和23.1%，扣非后净利润同比增长37.1%，盈利趋势向上。公司1~9 月将回款纳入业务人员考核指标，每股经营现金流0.22 元（去年同期为-1.29 元），大幅好转。职工薪酬和装卸运输费同比上升较快，导致营业费用率和管理费用率分别同比上升0.17 和0.06 个pp；财务费用2550 万元，增长1000 余万，财务费用率提高0.1 个pp。
     纯销与麻药业务增长较快，参股公司情况良好，整体毛利率基本稳定。扣除碘补贴的影响，前三季度整体毛利率8.3%，与去年同期基本持平。我们预计1~9 月公司纯销业务收入增长30%，麻药业务由于电子印鉴卡的采用，同比增长约25%。参股公司（主要为宜昌人福）贡献的投资收益增加1553 万元，同比增长30.8%，占公司净利润增量的47%左右。
     维持“审慎推荐-A”的投资评级。2012 年以来，公司经营逐步好转，趋势向上，主营业务的收入和净利润增长提速，毛利率止跌回升。我们判断北京2012年进行新一轮非基药招标的可能性低，基药招标对公司业绩影响很小；工业子公司国瑞药业和参股公司宜昌人福仍将保持快速增长，再加上国药集团承诺解决公司同业竞争的问题，我们维持公司2012 年EPS 0.70 元、同比增长24%的盈利预测，维持“审慎推荐-A”的评级。
     主要风险：药品价格下降导致配送业务毛利率下降。