投资要点
    公司发布2012 年中报：报告期内，公司实现合并营业收入69.07 亿元，同比增长36.73%，实现合并营业利润8.23 亿元，同比增长63.54%，实现归属母公司净利润5.68 亿元，同比增长71.93%；折合每股收益0.65 元，符合我们的预期。
    旅行社业务在“两高一平”的形势下保持高速增长。报告期内，公司旅游服务业务实现营业收入42.39 亿元，同比增长31.08%，毛利率10.79%，均高于市场整体水平；其中，入境旅游、出境旅游和国内旅游分别增长21.61%、38.79%和15.68%。
    免税商品业务运营良好，毛利率大幅提升。在三亚市内免税店的拉动作用下，公司免税商品业务快速增长，实现营业收入24.89 亿元，同比增长46.37%。
    销售毛利率为44.79%，较上年同期提高4.82 个百分点，主要是免税品销售的增值税政策调整以及免税品的产品结构优化所致。预计三亚免税店贡献销售收入约10 个亿，净利率近18%；由于三亚旅游人次下降，三亚免税店进行了大量促销活动，导致利润率下滑，我们分析认为，在没有看到游客接待量明显好转的前提下，下半年将继续维持现状。
    在当前经济增速放缓，国家迫切希望启动内需的大背景下，免税业作为将中高端消费引回国内的重要手段，进一步政策放松的可能性在增强。未来可能的各种催化剂中，5000 元国人免税额度提高（如提高至1 万元）是呼声较高的一个，预计最早有望在今年年底推出，政策的出台预计对人均消费的提升将会有很大的促进作用。
    财务与估值
    考虑三亚免税店促销活动对利润率的影响，我们小幅下调公司2012-2014 年每股收益至1.10、1.45、1.72 元（原预测值为1.17 元、1.51 元和1.83 元），鉴于公司未来业绩对免税政策的弹性较大，给予2012 年32 倍PE 估值， 对应目标价35.20 元，维持公司买入评级。
    风险提示
    政策审批的不确定性，三亚免税店经营情况低于预期。