2012 年上半年业绩增长71.93%，好于市场此前预期   2012 年1-6 月，公司实现营业收入69.07 亿元，同比增长36.73%；实现营业利润8.23 亿元，同比增长63.54%；实现归属于母公司所有者的净利润5.68 亿元，同比增长71.93%。EPS 0.65 元，好于市场此前预期，基本符合我们预期。2012 年Q2，公司受益于免税品销售免增值税利好政策，获得1598 万元税收返还，影响EPS 约0.01 元，上半年公司扣非后净利润同比增长69.25%。  三亚免税店是业绩增长主要动力，传统免税业务受益于毛利率提升   上半年，三亚免税店销售收入超10 亿元，其中Q1 约6.1 亿元，Q2 约3.9 亿元， 而去年Q2 为2.28 亿元。受益于商品结构调整以及贴税促销，今年上半年日均销售额超过550 万元，但净利润率从去年同期的21.5%下滑至约18%。上半年三亚免税店贡献EPS 0.20 元，占总利润比重超过30%。净利润率下滑也导致三亚免税店Q2 对公司整体业绩拉动有限（公司Q2 业绩增长9.12%）。上半年， 公司免税业务总收入同比增长46.37%，扣除三亚免税店影响，传统免税业务收入增长约1%，略显低于预期，主要原因在于受船供业务以及口岸政策影响批发业务出现下滑，而东北亚入境游低迷也影响了零售业务增速。但得益于批发业务毛利率提升策略以及零售业务收入占比上升，中免扣除三亚免税店后整体净利润从约19.0%提升至约22.4%，贡献EPS 0.41 元。国旅总社三游业务均实现增长导致旅行社业务收入增长31.08%，扭亏为盈，贡献EPS 约0.03 元。  海南离岛免税政策调整方向明确，时间节点可能今年年底明年年初   虽然市场担心海南旅游市场增长乏力对三亚店经营造成不利影响，但我们认为目前形势将倒逼海南政府更加积极游说相关政策调整尽早出台，而截留国人海外购买力重整内需的诉求也十分有利于决策部门统一步调，我们对此持谨慎乐观态度。相关额度、品类、件数、次数等限制调整对国旅而言无疑更为重要。  风险提示   公司经营对政策依赖度较大；国内外经济形势不明朗对免税业务影响较大。  看好政策放松和公司中长期的成长前景，维持"推荐"评级   不考虑政策调整前提下，我们预测公司12-14 年EPS 分别为1.15/1.33/1.58 元。基于中国免税政策逐步放松方向明确，且公司中长期发展无忧，维持"推荐"。