投资要点：
    基础数据: 2012 年03 月31 日
    业绩低于预期。2012 年上半年，，公司实现合并营业收入69.07 亿元，同比增长36.73%；实现合并营业利润8.23 亿元，同比增长63.54%；实现净利润6.48 亿元，同比增长59.95%；实现归属母公司净利润5.68 亿元，同比增长71.93%；每股收益0.65 元，同比增长71.8%，参照2011 年同期相比，2012年二季度业绩增长有限，业绩低于预期。
    三亚免税店营收低于预期、免税业务毛利率提高高于预期。2012 年上半年，公司商品销售收入为26.15 亿元，同比增长47%，其中有税业务营收1.26 亿元，同比增长62.5%，免税业务为24.9 亿元，同比增长46.4%。与去年相比，免税业务增加了7.9 亿元，2011 年上半年三亚市内免税店累计实现销售额2.28亿元，其他免税业务增长与三亚免税店2012 年上半年实现营收10 亿元，低于我们原本对三亚免税店的预期。2012 年上半年，免税业务毛利率为44.8%，较去年同期增加4.82 个百分点高于预期，主要是由于公司积极通过网络建设，提高采购和销售能力而得以改善。在三亚免税店营收低于预期情况下，毛利率的变化成为我们未来需要重点跟踪的一个重要指标。
    免税额度和免税品类是两个关注重点。三亚实际上淡旺季分化不明显，但一、四季度游客购买力相对较强。四季度的三亚类似于3 月份北京是奢侈品的天堂，但目前免税额度约束了奢侈品的消费，免税品类约束了游客的购物选择，未来如若免税额度放大、免税品类增多将打开公司成长空间，但免税额度放开幅度和时点存在不确定性，于是产生了政策红利与时点之间的不确定性博弈。
    维持“增持”投资评级。我们预计2012-2014 年每股收益分别为1.14 元、1.36元和1.66 元，目前股价所对应的P/E 分别为25、21 和17 倍，考虑到未来政策可能给予的业务发展空间，维持“增持”投资评级。