业绩简评
    中国国旅上半年实现合并营业收入 69.07 亿元，同比增长36.73%，实现合并营业利润8.23 亿元，同比增长63.54%，实现净利润6.48 亿元，同比增长59.95%，实现归属母公司净利润5.68 亿元，同比增长71.93%，基本每股收益0.646 元，增长71.81%。
    经营分析
    旅游服务收入增长良好，毛利率略有下滑：报告期内，公司旅游服务业务实现合并收入42.39 亿元，同比增长31.08%；毛利率为10.79%，较上年同期下降0.79 个百分点。从分业务收入增速上看，入境游业务有所反弹，出境游市场仍保持加快发展。
    出境免税店发展放缓，免税业务毛利率变化基本符合预期：上半年，公司免税业务实现24.89 亿元收入，增长46.37%，其中仍有部分增长是三亚免税店同期增加经营期所致。海口海关统计数据显示，上半年三亚免税店销售额为9.96 亿元，以此推算，出境免税店收入为14.93 亿元，同比增长1.4%，但考虑到今年零售业务4%增值税免于征收，出境免税业务收入在可比口径存在略有下滑的可能。免税业务毛利率为44.79%，同比增加4.82个百分点，鉴于零售业务4%增值税的免缴，整体免税业务毛利率的增长基本符合预期。我们此前判断，上半年三亚免税店对部分商品进行折扣促销，在一定程度上压缩了毛利率；但同时考虑到今年整体采购的规模效应有望对毛利率的同比提升产生积极作用，或将抵消部分促销活动影响。
    有税商品销售业务大幅增长，仍具较大发展空间：上半年，公司有税商品销售业务实现收入1.26 亿元，增长62.52%，毛利率32%，降低0.5 个百分点。报告期内，公司成功中标深圳机场、杭州机场、西安机场等多个标段的特许经营权。
    盈利调整
    我们预计 7-8 月份出境游市场整体表现良好，综合考虑中报信息后，暂时维持国旅2012~2014 年1.103 元、1.352 元和1.591 元的每股盈利预测。
    投资建议
    目前，海南离岛免税政策调整预期依然存在，而从中长期来看，中免作为中国出境旅游快速增长、免税品经营政策不断放松最主要的受益者，未来仍具广阔的发展空间。目前股价对应25.29x12PE，我们继续维持对公司的“买入”投资评级。