与预测不一致的方面
    北京城建公布上半年净利润为人民币3.85 亿元，同比下降12%，达到我们此前全年预测的31%。要点：1) 上半年净利润率为19.3%（不含投资收益），同比上升1.8 个百分点，主要原因是结算项目利润率较高；我们目前预计2012 年净利润率同比上升1 个百分点；2) 截至7 月份，公司合同销售额超过人民币70 亿元，约占我们新的全年预测92 亿元的76%。公司表示下半年只新推出两个保障房项目（北京小营世华龙樾和顺悦居限价房）；3) 净负债率同比进一步下降10个百分点至10%，主要原因是二季度合同销售强劲，环比增长278%，其中93%来自北京市场（商品住宅销售额环比增长203%）；4) 我们估算截至2012 年中，公司权益土地储备只有300 万平方米，或2012 年预期销售面积的5.5 倍，位于A 股开发商的区间低端。由于手头现金达到人民币48 亿元，我们认为公司下半年将侧重于寻求额外土地储备。
    投资影响
    我们在业绩公布后将2012-2014年每股盈利预测下调了6%/4%/3%，主要原因是今年开始北京及重庆地区预征土地增值税率上升至2%（此前为1%）。由于合同销售好于预期，我们将基于12个月预期净资产价值的12个月目标价格上调4%至人民币15.54元（ 仍较2012年底预期净资产价值折让40%）。该股当前股价较2012 年底预期净资产价值折让55%，对应的2012 年预期市盈率为8.9倍，而A 股同业平均水平为53%/8.9倍。我们维持对该股的中性评级。风险：预售状况好于/差于预期；政策意外收紧（尤其是北京）。