2012 年中报业绩同比微增0.54%，低于预期   2012 年上半年，景区累计接待游客132.24 万人次，同比增加10.40%；公司实现营业收入7.48 亿元，同比增长10.47%；实现归属于母公司的净利润1.40 亿元，同比增长0.54%（我们此前预期8%）。EPS0.30 元。预期差主要来自地产业务结算滞后、薪酬改革带来的人力成本大幅提升、乘索率的下降等因素。  多因素影响导致公司上半年净利润增速不及营收增速   2012 年上半年，面对经济下滑等压力，景区接待人数仍然增长10.40%，由此带动了门票和索道收入的平稳增长（分别同增10.72%、7.48%）。但公司上半年净利润增速不及营收增速，我们认为主要是由于：1、职工薪酬改革后人工成本的提升（管理费用中的职工薪酬上半年增长41%，增长1161 万）；2、皇冠假日酒店4 月18 日开业后仍处于市场培育期，估算上半年亏损接近1000 万元； 3、乘索率的下降（以2011 年有效票价78 元估算，则2012 年上半年乘索率为1.64，低于去年上半年的1.68）。  预计2012 年公司整体业绩保持平稳增长   从景区客流增长情况来看，公司旅游主业形势仍然良好，我们仍然预计黄山景区在现有经济环境下2012 年保持8%的客流增速。此外，公司西海饭店改造和西海大峡谷观光缆车项目仍在进行中，预期有望在今年下半年开业（但对今年业绩影响较小）。另一方面，屯溪皇冠假日酒店已于4 月18 日开业，我们预计今年全年亏损在3000 万左右。此外，受地产政策调控影响，上半年地产项目结算仍低于预期（房地产销售收入1981 万元，同比增长仅19%），下半年有可能结算幅度有所增加，但地产业务结算对公司实际业绩影响比较有限。  风险提示   市区酒店竞争激烈影响现有酒店盈利能力，地产业务开发加大公司业绩波动性。  维持"谨慎推荐"评级   结合上半年公司经营情况， 我们略有下调公司12-14 年EPS 预测至0.60/0.73/0.85 元，其中地产业务贡献0.02/0.04/0.05 元。考虑到公司目前股价对应12-13 年PE 为25、21 倍，估值有一定的安全边际，加之西海大峡谷缆车等项目推出后将有助于公司未来几年业绩的提升，维持公司"谨慎推荐"评级。