业绩简评
    黄山旅游公布2011 年报，2011 年实现营业收入16.01 亿元，同比增长10.81% ， 实现归属上市公司股东的净利润为2.56 亿元， 同比增长10.88%，摊薄后每股收益为0.543 元，基本符合我们此前的预测。同时，公司还公布了2012 年1 季报，实现营业收入1.89 亿元，同比增长8.2%，由于1 季度为黄山的淡季，亏损143.4 万元，略好于我们此前的判断。
    经营分析
    游客增长符合预期，索道搭乘率稳步攀升：去年公司共接待进山游客274.4万人次，同比增长8.96%，基本符合我们的预测，而索道游客运送量达到467 万人次，同比增长11.19%，搭乘率达到1.71，同比稳步攀升，垄断收费性质业务(门票、索道)的盈利能力进一步提升。
    财务费用、所得税增加，略超预期：去年为建设屯溪皇冠假日酒店、西海大峡谷地轨缆车以及西海饭店改造等项目，长短期借款均有较大幅度的增加，导致财务费用有所增长；去年所得税对利润总额的比例达到27.7%，较中期显著提高，分析认为其中应有递延所得税费用追溯调整增加所致。
    新项目投入运营，成本费用大幅增加或将影响短期主业盈利增长：皇冠假日酒店已于4 月18 日正式开业，根据高端酒店开业初期的一般规律，运营开办费、折旧摊销等成本费用增加往往会导致酒店短期内出现大幅亏损。
    而西海地轨缆车项目计划年中投入使用，短期也将面临因传统一日游游览线路调整存在困难接待量不足的压力，或将影响短期主业盈利的增长。
    盈利调整
    鉴于景区容量瓶颈的影响日益显著，黄山接待游客增速进一步放缓恐难避免，加上今年皇冠假日酒店投入运营新增开办费、折旧摊销等大额成本费用，公司今年在主业上将面临较大的压力，业绩增长将主要来自于房地产结算和投资收益的增加。据此，我们下调公司2012~2014 年EPS 预测分别至0.623 元、0.703 元和0.786 元。
    投资建议
    公司当前股价对应摊薄后25.6x12PE，处在行业估值区间平均水平附近，对比公司的盈利增速，当前估值基本合理。年报中，公司明确提出了进一步整合旅游资源、不断完善产业布局的发展方向，与我们前期调研报告中的观点基本吻合，下一步资源整合的方向和扩张路径将是关注公司的重点所在。我们继续维持对公司“买入”的投资评级，调整时建仓应是主要的操作策略，并密切跟踪资源整合工作的进程。