事项：
    公司披露2011 年报及2012 年1 季报：2011 年收入16 亿元、净利润3 亿元，分别同比增长11%、11%。EPS 0.54 元，略低预市场对其2011 年EPS为0.58~0.63 元的业绩预测；2012 年1 季度收入2 亿元、净利润-189 万元，分别同比增长8%、67%，EPS -0.004 元。拟每10 元派1.4 元（含税）。
    投资要点
    费用略高预期，地产结算略低预期：
    2011 年公司业绩略低于市场及我们的预期，我们判断主要原因有：1、受职工薪酬提升等因素影响，费用高于预期；2、地产结算低于预期。；旅游主业稳健增长，建设项目有续推进：
    2011 年公司接待进山游客274 万人次，同比增长9%；索道累计运送游客467 万人次，同比增长11%。预计“十二五”期间黄山风景区客流量将保持年均10%的复合增速。
    昱城皇冠假日酒店室外景观和设备安装基本完成，预计2012 年4 月开业；西海观光缆车项目开始土建施工；西海饭店改造项目主体工程基本完工。
    着手同业竞争问题，打开预期空间
    公司控股股东与公司在地产业务上存在一定同业竞争，公司将力争用1 至2 年的时间分步解决这一问题。考虑到目前公司存一定资金压力、涉房企业融资受限、集团下旅游客运资产与景区整合效应较强，我们认为适时进行资产置换是可行方案，这也将为公司今后资本运作打开空间。
    盈利预测与估值：
    考虑费用增长及地产结算的不确定性，下调公司2012~2013 年EPS 至0.62、0.74 元，对应2012 年4 月25 日15.97 元收盘价， PE 为25.7、21.6 倍。
    公司旅游主业增长稳健，且着手同业竞争问题打开预期空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：自然灾害、传染疾病等系统性风险；西海缆车建设期、酒店培育期超预期、地产结算时间低于预期等。