业绩简评
    黄山旅游上半年接待入山游客 132.24 万人，同比增加10.40%；实现营业收入7.48 亿元，同比增长10.47%；归属于母公司的净利润1.395 亿元，同比增长0.54%；实现基本每股收益0.296 元，略微高于我们此前预期。
    经营分析
    接待游客量平稳增长，皇冠假日酒店转固较慢：上半年实现景区门票收入2.62 亿元，增长10.72%，按此测算的实际门票价格为198 元，较去年同期略有提升，毛利率小幅提高至41.27%。索道业务实现收入1.69 亿元，增长7.48%，毛利率为79.03%，下滑0.4 个百分点。酒店板块实现收入1.74 亿元，增长8.84%。公司称，屯溪皇冠假日酒店上半年开业，处于市场培育期，酒店板块整体利润有所下滑。中报显示，本报告期由在建工程转入固定资产原价为391.19 万元，截止6 月30 日，皇冠假日酒店还有近5.8 亿元的在建工程在账，该酒店转固较慢则是我们业绩预测略低于实际值的主要原因。我们预计，如下半年皇冠假日酒店完全转固，将对酒店板块的利润表现产生负面影响。此外，地产板块上半年销售实现1981 万元收入，增长19.52%；但因受行业政策影响，利润增幅下降。
    薪资制度改革提高管理费用：因子公司玉屏房地产广告宣传费等费用减少，销售费用较上年同期减少61.06%。管理费用则较上年同期增加了1.64亿元，增长22.43%，主要系薪资制度改革后职工薪酬费用增加所致（管理费用中职工薪酬项较去年同期增加1.16 亿元，增长40.8%）。另外，公司有息债务有所增加，预计后期财务费用增加压力较大。
    在建项目进度低于预期：中报披露，西海饭店改造项目预算为1.75 亿元，在建工程账面为1.25 亿元；西海大峡谷地轨缆车项目预算为1.2 亿元，在建工程账面为0.88 亿元。结合期初数据对比，两个项目上半年的建设进度均低于预期。
    盈利调整
    黄山景区作为成熟景区，在未有新增旅游设施的情况下，景区旺季的接待瓶颈将逐年突出，因此我们暂维持对公司全年游客量7%的增速预测，预计2012-2014 年基本每股收益分别为0.623 元、0.712 元和0.796 元。
    投资建议
    目前股价对应 22.86x12PE，低于行业平均水平。综合考虑公司未来盈利增速，我们仍维持对公司的“增持”评级。