与预测不一致的方面
    8 月9 日，黄山旅游发布半年报，2012 年上半年净利润为1.4 亿元，与2011 年同期的1.39 亿元基本持平，利润增速低于我们全年为旅游主业设定的12%的水平。虽然公司接待入山游客人次增长了10%，我们认为利润低于预期的原因主要有两方面因素：（1）虽然上半年房地产收入增长19%至1980 万元，但是这与我们全年预期的3.76 亿元相距甚远。这表明公司受房地产调控影响超过我们预期。6 月底，公司资产负债表中存货约为8.88 亿元，大部分与房地产有关；（2）管理费用同比增长22%，主要与人员薪酬增加有关。
    投资影响
    我们将2012-14 年房地产业务收入调整-40%/-27%/36%至2.26/4.28/7.36 亿元，主要反映房地产收入结算的推迟。因此，我们将2012-14 年每股收益预测调整-7.6%/-3.2%/3.4%至0.72/0.93/1.20 元，以反映我们对于收入预测的变化。如果扣除房地产业务的贡献，2012-14 年每股收益估计为0.61/0.71/0.83 元。由此，我们将12 个月目标价（基于EV/GCI vs. CROCI/WACC）下调7%至14.80 元。
    维持中性评级。
    主要风险：房地产结算高于/低于预期。