◆事件：公司发布2012 年中报
    1-6 月公司实现营业收入、营业利润和归属于母公司所有者的净利润分别为7.5 亿元、1.9 亿元和1.4 亿元，分别较2011 年同期增长10.5%、0.7%和0.5%，实现EPS 0.30 元。业绩符合预期。
    ◆新酒店开业及薪酬改革拖累中期业绩：
    （1）门票、索道增长好于预期：1-6 月，黄山风景区接待入山游客132万人次，同比增长10.4%，客流增速超出市场预期也不输于同类景区表现，由此带来门票和索道业务收入同比分别增长10.7%和7.5%至2.62 亿元和1.69 亿元，且在人工成本持续上升背景下，作为公司主要利润来源的门票和索道业务毛利率均保持稳定在41%和79%的水平，好于预期。
    （2）皇冠假日酒店开业拖累酒店板块及公司业绩：酒店收入受皇冠假日酒店开业推动也实现了8.8%的同比增速、达到1.74 亿元，毛利率提升1个百分点至30%，但假日酒店4 月中旬开业带来的开办费和日常运营管理费用拖累酒店板块整体利润下滑，从而拖累公司中期业绩表现。
    （3）管理费用大增22%拖累业绩：受2011 年下半年薪资制度改革后薪酬费用增加影响比同期增加1600 余万元，同比增长22%，显著拖累业绩。
    ◆未来 2-3 年旅游主业业绩受困酒店开业维持相对低速增长：西海饭店和西海地轨车下半年均有望投入使用，由于投资小、位置优越且有一定的游客基础我们看好项目前景，预计两项目12 年略微亏损、13 年将实现盈亏平衡甚至略微盈利，而且西海地轨车投入运营将部分缓解黄山风景区客流接待瓶颈，为未来2-3 年景区客流实现10%左右平稳增长提供可能。
    但中报显示，在建工程增加至 8.3 亿元、而固定资产也没有增加，表明投资近7 亿元的皇冠酒店虽然已开业但未转固，中期业绩未体现皇冠酒店折旧费用，我们预计皇冠酒店年折旧摊销费用5000 万左右、最迟在2012 年年报中将得到提现，而皇冠酒店虽然市场反响不错，但黄山市区酒店林立、竞争极为激烈且淡旺季显著，预计市场培育期至少2 年甚至更长，因此，我们预计公司旅游主业在未来的2-3 年内相对低速增长是大概率事件。
    ◆地产开发、销售仍存不确定性，地产结算将缓解主业增速低迷困境：屯溪玉屏府项目开发接近尾声、新谭项目则尚未出具开发规划。但受地产调控影响，截至中报，公司存货和房屋预收款分别为8.8 亿元和2.45 亿元，相比1 季度没有显著的销售改善进展，剩余未售楼盘及未开发项目受宏观调控的影响暂时还难以估计。1-6 月结算收入1981 万元，同比增长19%（但受房产调控影响利润增速有所下降），预计12-13 每年结算收入1-1.5 亿元。
    ◆维持盈利预测和“增持”评级：
    维持 12-14 年公司EPS 分别为0.60 元、0.64 元和0.77 元的判断，公司短期投资项目密集投入对业绩扰动只是暂时、而垄断经营下公司长期实现稳定增长是大概率事件，给予公司12 年旅游业务30 倍PE 和地产业务5 倍PE 的估值，对应的目标价为17 元，维持“增持”评级。
    ◆风险提示：酒店等新投入项目投资风险和地产调控风险。