报告关键点：
    业绩略低于预期，原因在于末煤售价超预期下跌
    公司增收不增利一是煤炭贸易比重增加拖累，一是煤炭毛利的下降
    内生增长空间不大，外延扩张有障碍，维持中性-A评级
    报告摘要：
    业绩略低于预期。2012年中期公司实现收入335.83亿元，同比增长33.33%，毛利率为10.31%，同比下降3.69个百分点。实现归属股东净利13.27亿元，同比下降16.99%。EPS为0.55元，略低于我们预期，低于预期的原因是公司主导产品动力煤（末煤）价格超过预期下跌。2012年2季度公司实现收入180.24亿元，同比增长15.84%，毛利率为9.13%，环比降2.53个百分点，实现归属股东净利5.79亿元，环比下降22.59%，EPS为0.24元。
    公司增收不增利的原因主要有两个：一是公司收入增长主要来自煤炭贸易业务，含煤炭贸易在内的其他业务收入177.14亿元，同比增长52.35%，占收入的比重首次超过煤炭至52.75%，较2011年提升8.3个百分点，而这部分业务毛利率仅为1.38%，低毛利业务的增加造成增收不增利；二是煤炭业务吨煤毛利下降，2012年上半年公司煤炭销售均价533元/吨，尽管同比来看仍有1.24%的涨幅，但由于2011年煤炭价格前低后高的原因，上半年的销售均价较11年下半年环比下降6.33%，较去年全年的548元/吨的价格也下降2.69%。其中主导产品末煤销售均价413元/吨，较11年上半年下降1.98%，环比11年下半年下降3.33%，这一点是超过我们预期的，2012年上半年吨煤成本425元，同比2011中期上涨6.89%，吨煤毛利创下2009年以来新低，为108元，其中末煤吨煤毛利仅为4元。
    内生增长空间不大。公司核定产能2830万吨公司，在建除90万吨的景福矿外，整合小煤矿产能900万吨，权益产能511万吨。目前已经有4个项目开工建设，其余矿井证照仍在办理当中，在建相对目前产能的增幅为20%，空间相对不大。
    集团注入空间大但障碍也大。2011年集团煤炭产量5230万吨，是上市公司的1.90倍。集团规划在“十二五”末煤炭产能达到1.3亿吨，注入空间较大，但信达资产管理公司持有集团公司40.42%的股权，仍是资产注入面临的最大障碍。
    下调业绩预测，维持中性-A评级。我们根据中期价格情况下调公司2012、2013年预测至0.97元和0.91元（原为1.14元和1.21元），动态PE分别为16倍和18倍，结合公司成长性和估值，维持公司中性-A评级。
    风险提示：煤价下跌超预期。