业绩简评
    中顺洁柔公布一季报：营业收入5.17 亿元，同比增长26.9%；营业利润3132 万元，同比增长49.4%；归属母公司所有者净利润2580 万元，微幅增长0.8%，EPS 0.16 元，业绩低于预期。
    经营分析
    主营向好趋势明显：一季度是生活用纸消费传统淡季，在行业低谷期，公司仍实现收入高增长，证明了我们前期的观点：1）全木浆生活用纸处于高速成长期；2）生活用纸属于弱周期商品，受经济波动影响较小，具有较强的抗周期性；3）公司过去几年收入增长缓慢，主要因产能受限。从2011Q4、2012Q1 报表看，公司已走出前几年的“蹉跎”期，开始走上增长之路。如果考虑到价格下降的因素，公司Q1 销量增长约30%或以上，基本符合我们预期。此外，我们前期强调的成本下降逻辑也得到应验，公司2012Q1 毛利率达30.2%，较2011Q4 上升5.9 个百分点，由于毛利率的提升，使得公司营业利润增速（49.4%）快于收入增速（26.9%）。
    促销力度较大，导致净利率显著低于预期：由于一季度是行业消费相对淡季，加上新产能的释放，导致公司促销力度较大，2012Q1 公司销售费用率达17.4%，较2011Q4 上升4.1 个百分点，对公司盈利影响较大。受大幅度促销的影响，2012Q1 营业利润率仅6.1%、净利率5%，较去年Q4 分别上升1.2%、2%，低于我们预期。我们认为一季度销售费用率如此之高有企业之身的原因也有季节性的因素，预计后市将有所下降。
    营业外收入&所得税费率变动对净利润影响较大：由于2012Q1 公司营业业外净收入比去年同期低519 万，加上所得税率变化，导致所得税比去年同期增加506 万吨，二者合计1025 万元。这两方面的因素使得公司在营业利润增长近50%的背景下，净利润几乎无增长。
    盈利调整及投资建议
    我们暂维持公司收入及盈利预测，预计公司 2012-2014 年营业收入22.8 亿元、30.9 亿元、38.78 亿元，归属母公司股东净利润1.79 亿元、2.4 亿元、2.98 亿元，对应EPS 为1.12 元、1.5 元、1.86 元。
    我们认为公司公司作为生活用纸四大龙头之一，具备较好品牌影响力，产能扩张&成本下降将继续驱动公司业绩增长，而从中期看，渠道改善所带来的盈利力的上升也是公司的重要看点。因公司一季报低于预期，若股价调整，我们建议长线投资者可配置。