一季度盈利低于预期
    第一季度公司实现营业收入5.2 亿元，同比增长26.9%；实现净利润2,580 万元，但同比仅增长0.8%，EPS 为0.16 元，低于我们的预期——基于浆价同比下跌和江门基地一条2.5 万吨生产线去年二季度的投产，公司在利润率和销售量两方面均对盈利产生正面影响，测算EPS 为0.22 元。低于预期的原因主要是销售费用率超过我们的预想。
    毛利率快速回升至30.2%，预期年内平均为29%
    去年第四季度浆价出现了显著下跌，由于公司原料周转为四个月左右， 今年一季度方显示低价原料影响，毛利率由去年第四季度的24.4%快速回升至30.2%。
    随着今年以来浆价的小幅攀升，以及我们预期未来两个季度仍处上升趋势，则公司毛利率年内将有所下降，年度平均预期为29.4%。
    季度销售费用率17.4%为2010 年以来最高
    本季销售费用率高达17.4%成为2010 年以来的最高水平，之前八个季度的波动区间为14.3~15.2%相对平稳，该因素减少本季净利1,137 万元或EPS0.05 元。
    尽管本季销售费用增加可能由品牌推广及产品促销等因素导致，并对未来销售产生正面影响，但我们担心：1）公司在一线品牌中地位略弱因而销售开支较大；2）生活用纸市场自2009 年以来过剩程度缓慢增强令销售难度逐步加大。因此，我们预期公司未来销售费用率难以明显下降。