业绩简评
    中顺洁柔发布业绩快报，2011 年全年公司实现营业总收入18.56 亿元，同比增长4.35%，归属于母公司净利润0.82 亿元，下降24.7%，全年EPS为0.51 元。其中四季度实现收入5.51 亿元，同比增长12.6%，归属母公司股东净利润0.18 亿元，同比增长30.9%，对应EPS 0.11 元。
    经营分析
    业绩符合预期：公司2011 年业绩与我们预期一致，2011 年公司虽然营业收入仍实现一定增长，但因成本影响，净利润下降幅度较大。分季节看，4季度因投产了一台2.5 万吨产能设备，带动收入增长。（Q1-Q4，收入分别同比增长-5%、1.3%、7.2%、12.6%） ，不过由于产能扩张带来的费用增加，导致4 季度盈利改善幅度有限。
    成本下降逻辑，一季度将显现：在新设备投产的拉动下，公司高价库存已于1 月份使用完毕，2 月份起公司开始使用低价木浆，公司业绩拐点可于2012 年一季度显现。因公司原料采用加权平均法，同时原料采购与到货具有一定滞后性， 2011.11-12 月公司购买的绝对低价原料，估计要到二季度才能完全体现。
    募投项目陆续投产，收入增长有保障：2011 年公司已新增了5 万吨产能（2 台设备、各2.5 万吨，投产期2011 年4 月、11 月）。2012 年公司还将新增12 万吨左右产能，分别是江门工厂2 台设备，产能合计近6 万吨、成都工厂1 台设备产能近3 万吨、唐山工厂1 台设备产能2.5 万吨。公司规划投产时间都为2012 年底，但我们预计江门、成都工厂存在提前投产的可能性，我们预计2012 年公司实际有效产能将达到26 万吨，增长28%左右。华南地区近两年全木浆生活用纸新增产能除了公司外几乎没有，我们认为在消费升级及渠道下沉的拉动下，公司销售风险不大。
    浆价反弹，成本下降逻辑不变。2011 年末木浆价格开始反弹，3 月桉木浆外盘供应商报价已达640 美元/吨，从底部530 美元/吨起，已反弹110 美元；针叶浆反弹幅度较小，仅20 美元/吨，3 月份漂白针叶浆报价680-700 美元/吨。我们在年度策略《分享成本红利、寻找确定性收益》已阐述我们对于2012 浆价的看法，我们认为2012 年前三季度浆价将反弹。近期浆价反弹的具体原因：1）前期在2011 年11、12 月国内工厂在低价的时候补了很多货源，海外供应商库存大幅下降；2）国内木浆工厂生产成本约4000-4300 元/吨，国内工厂已是亏损，不可持续；3）国内纸厂开工率有所好转，需求上升；4）浆价上涨的背景下，客户买涨不买跌，销售较好。对于浆价反弹的高度，我们仍维持前期观点，漂白针叶浆高度750 美元/吨、桉木浆650 美元/吨，我们认为无论是从海外需求、还是从国内纸厂的态度以及纸张价格来看，都不支持浆价大幅上涨。而且新产能也将于今年Q3、Q4 陆续投放（ILIM PULP 70 万吨针叶浆、ELDORADO 150 万吨桉木浆）。对于浆价反弹对公司投资逻辑的影响，我们认为短期影响不大。公司前期在2011.11-2012.1 月已采购一定量的低价原料，而且虽然供应商报价达640 美元/吨，但大客户购买时仍可获得一定的折扣。此外，由于去年货币紧缩的缘故，大部分企业受资金影响只少量购买了低价原料，因此近期浆价的反弹也会影响生活用纸行业的促销力度。（我们预测公司业绩时，假设木浆价格下跌1000 元，其中500 元用于促销）
    盈利调整及投资建议
    我们认为生活用纸作为弱周期行业，受经济波动影响小，产品价格具有较好的粘性，同时显著受益于成本下降，业绩增长具有较强的确定性。在大多数行业及企业因经济下行，盈利增速趋于下降的背景下，公司具有较好的投资价值，而且公司募投项目投产后产能快速翻番，同时制约公司盈利的成本因素消失，盈利弹性较大，我们建议买入。维持公司2011-2013 年盈利预测，EPS 分别为0.51 元、1.12 元、1.62 元，给予公司未来6-12个月30 元目标价，相当于26.8x12PE 和18.6x13PE。