事件
    自我们报告《扩张与毛利率提升，盈利拐点已现》于 11 月25 日发出以来，市场对生活用纸行业及公司仍有一些疑问，就大家关心的问题，本篇报告期望能起到解惑作用。
    问题 1：木浆价格跌幅多大？明年是否会大幅反弹？
    在解释这个问题前，我们有必要介绍下中国市场木浆价格体系。中国木浆市场存在两个体系：一、外盘价，该价格是国外供应商对中国工厂及贸易商的报价，外盘报价是到岸价，不含税，计价货币是美元；二、内盘价，该价格包括两个方面：1、经销商将进口木浆转卖给中小企业的报价；2、国内商品浆工厂（如亚太森博）的销售价格，内盘价是含税价，计价货币是人民币。
    对于中顺洁柔等生活用纸厂而言，原料主要从海外供应商购买，因此外盘价是观察其成本变化的主要指标。同时由于生活用纸工厂高库存运作的原因（一般是4 个月，工厂库存2 个月+在途、签单各1 个月），因此分析公司年度成本下降幅度以及预测业绩拐点时，需考虑此问题。
    当前，漂白针叶浆价格已从二季度年内高点 920 美元/吨，跌至近期650-670 美元/吨，跌幅28.3%；漂白桉木浆从780 美元/吨，跌至530-550 美元/吨，跌幅30.8%。因企业可在浆价低点时增加备库，锁定2012 年成本，做享价格反弹所带来的收益，同时由于产品具有粘性，跌幅要远小于成本下降，因此生活用纸毛利率改善是非常确定的。
    对于明年浆价走势，我们认为由于全球经济疲软，木浆供求关系难以改善，浆价将处于低位。分季度看，我们判断2011 年12 月-2012Q1 期间维持弱势，二、三季度浆价反弹，但高度有限，四季度受新增产能投放影响再次走弱（俄罗斯ELIM PULP 公司70 万吨漂白针叶浆/巴西ELDORADO 公司150 万吨漂白桉木浆）。而且我们认为2013-2015 年期间受南美新增产能的影响，全球浆价仍将保持低位，全球木浆市场很可能再次经历再平衡过程。具体分析，请看我们报告《扩张与毛利率提升，盈利拐点已现》。
    问题 2：行业新增产能这么大，是否会出现价格战？
    从我们统计数据看，2011-2013 年新增产能确实较前几年要多，行业竞争确实将趋于激烈，部分区域促销力度可能较大。但我们需强调四点：1）生活用纸是消费品，不要以看待其它传统纸张如铜版纸、文化纸的眼光看待它，像非卷纸类产品如软抽纸、合巾纸，品牌及渠道对产品销售具有非常大的影响，新增产能对市场的影响并不像其它纸种那么大；2）生活用纸属于体积大、重量轻产品，存在合理的运输半径（500 公里），因此各区域市场竞争情况区别较大；3）2011-2013 新增产能有一半是在内地市场（如华中、西南、东北）等地，属于覆盖性产能，这些地区生产全木浆产品企业很少，而且这些地区都面临消费升级的需求，新增产能正好满足市场需求；4）落后产能的淘汰将持续改善行业供求关系，据我们测算国内落后生活用纸产能约150-200 万吨，在经济转型、产业结构调整的大背景下，落后产能的淘汰是大概率事件。
    而且拉长周期看，我国生活用纸仍处于高速增长阶段，产能过剩只是短期、阶段性的，每年全木浆生活用纸消费增速10%-15%，年增市场容量30 万吨左右，因此不用太过担心。
    单就华南市场而言，市场新增项目除了中顺洁柔外，就是福建省的恒安及一些刚进入生活用纸行业的企业，但就像我们报告《扩张与毛利率提升，盈利拐点已现》所阐述的，远距离运输及高昂的渠道费用，会压缩这些企业的价格促销空间，因此，对市场价格战不用太过担忧。