受益于浆价回落，生活用纸行业享受盈利回暖；募投项目逐步投产，公司销售规模更上台阶。建议“增持”。行业层面，11 年下半年纸浆价格出现明显回落（美元计价NBSK 和BHKP 年末价格分别自年中高点回落18.1%和23.7%），生活用纸行业因产品终端定价较为刚性，能充分享受纸浆价格回落带来的盈利弹性（类似09 年情形）。公司层面，前几年受限于资金瓶颈，产能规模止步不前，制约公司成长；12 年随着募投项目逐步投产，公司销售规模更上台阶。
    生活用纸行业受运输半径影响较大，公司全国性生产基地布局完善，有助于公司扩张销售区域。11 年末，实际控制人邓氏家族成员之一邓冠彪增持公司股份，体现对公司长远发展信心；进入12 年以来，同为生活用纸行业的H 股恒安维达股价也已创历史新高。我们预计公司12-13 年的盈利分别为1.03 元/1.39 元（增长105%和35%），目前股价（23 元）对应12-13 年PE 分别为22倍和17 倍，公司业绩已至拐点，建议“增持”。
    年报业绩符合预期。公司11 年实现销售收入18.56 亿元，同比增长4.4%。主要因浆价上涨侵蚀盈利，毛利率由10 年的30.1%显著下滑至11 年的25.8%，拖累净利率由10 年的6.1%下降至11 年的4.3%，使11 年（归属于上市公司股东的）净利润为8053.81 万元，同比下滑26.0%，合EPS 0.50 元，符合预期。
    每股经营活动产生的现金净流量为-0.23 元。其中Q4 实现收入5.51 亿元（同比12.6%，环比15.5%），净利润1696.69 万元（同比21.3%，环比7.3%）。
    分配预案为每10 股派发现金红利2 元（含税），转增3 股。
    产能释放+营销助力，推动收入增长。产能释放：下半年因产能释放（江门增加2.5 万吨产能，使总产能由10 年的18.6 万吨上升至11 年的21 万吨），产能增加驱动销量增长，全年实现产量17.0 万吨（较10 年增加1.65 万吨），收入逐季回升：11Q1-Q4 单季收入增速分别为-5.0%，1.3%，7.2%和12.6%。营销助力：公司加强推广高端产品洁柔face 可湿水系列和lotion 柔滑系列的推广，邀请小S 作为形象代言人，起到良好的销售效果。公司高端产品占比上升：毛利率相对较高的非卷纸类（包括盒巾纸、软抽、手帕纸等，11 年毛利率为32.0%，vs 卷纸21.7%）占比由10 年的37.9%逐步提升至11 年的41.9%，产品结构升级为未来的盈利调整奠定良好基础。