10月三大PMI指数均跌至临界点以下，制造业PMI超季节性下降，供、需和价格均有所回落，债市或边际利多，超长债行情下半场仍有空间。10月制造业PMI为49.3%，较上月-0.8pct；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.7%和49.7%，均回落至荣枯线以下。主要原材料购进价格和出厂价格扩张幅度边际减弱，来自成本端的价格驱动力边际走弱。10月PMI总量景气重回收缩区间，内需承压，弱基本面对债市边际利多，超长债机会突出。
　　制造业供需指数均回落，价格指数环比降温。10月制造业PMI降至49.3%，9月景气改善未能延续，21年至25年各年10月制造业PMI平均较上月-0.50pct，今年10月制造业PMI回落幅度超过一般季节性波动，经济修复动能或有所减弱。制造业供需均有所收缩。10月生产指数（49.8%）和新订单指数（49.4%）分别较上月1.9pct/-1.1pct。10月原材料库存和产成品库存指数分别为48.4%和47.5%，分别较上月+0.2pct和-0.1pct，企业订单储备和主动补库意愿或仍不足。价格指数扩张幅度边际收窄。10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别下降至56.8%和51.7%，较上月下降4.0pct和2.3pct，当前价格仍有较强成本推动特征，通胀上行风险或不大。企业规模分化扩大。10月大型企业PMI为50.2%，较上月-0.4pct，中型企业和小型企业分别下滑至48.4%和47.5%，较上月分别-1.3pct和-1.4pct。新动能强、传统需求偏弱。10月装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.6%和51.3%，持续位于扩张区间，基础原材料行业和消费品行业PMI分别为47.3%和48.8%。外需回落。10月新出口订单指数为48.7%，较上月-1.3pct。10月进口指数为47.0%，较上月-2.2pct。
　　非制造业回到收缩区间，订单和就业仍偏弱。10月非制造业商务活动指数回落至49.7%，较上月-0.5pct，其中服务业和建筑业商务活动指数分别为50.0%和48.0%，较上月分别回落0.2pct和2.3pct。10月非制造业整体新订单指数由46.5%下降至44.4%。10月建筑业施工景气度回落，建筑业新订单指数为40.0%，较9月-5.7pct，建筑业销售价格指数为48.9%，较9月+0.4pct。10月非制造业从业人员指数升至46.0%，制造业从业人员指数持平于9月为48.4%，用工修复滞后于产出。10月非制造业投入品价格和销售价格指数分别为51.5%和49.5%，分别较9月-1.0pct和0.8pct，业务活动预期指数为54.7%；经营活动仍待改善。
　　积极把握超长债下半场行情。10月三大PMI指数均跌至临界点以下，经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，我们认为未来半年政策利率可能下调。当前，年内超长债发行已接近尾声，四季度债市或将定价2027年超长债供给的可能减少，有望推动30Y-10Y期限利差明显压缩。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地。
　　风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击；地缘局势超预期恶化，原油价格再次走强等。