核心观点：三季度经济弱修复，生产与外需较强，内需和地产仍待修复。三季度实际GDP同比增长4.5%，较二季度回升0.2pct，名义GDP同比+6.0%，较二季度+0.11pct。GDP三季度环比增长1.2%，较二季度边际改善。9月工业增加值同比增长5.5%，社零同比增长1.1%，但1-9月固投累计同比下降7.2%、房地产开发投资累计同比下降20.6%，投资压力仍大。分产业来看，前三个季度第一产业增加值同比+3.7%（26H1为+3.7%），第二产业增加值同比+3.8%（26H1为+3.9%），第三产业增加值同比+5.2%（26H1为+5.2%）；服务业能够托住总量，但商品消费与传统投资仍偏弱。总量超预期回升，但或尚未改变生产强于内需的格局，我们认为债市基本面与资金面并未出现趋势性逆转，中期利率下行逻辑仍在。
　　消费边际改善，但结构分化明显。社零增速从8月的0.4%升至9月的1.1%，1-9月社零累计同比+1.1%，同1-8月持平。前三季度服务零售额同比增长5.0%，快于商品零售的1.0%；居民人均可支配收入同比实际增长4.4%，人均工资性收入同比增长5.3%，人均消费支出同比实际增长2.7%，收入向支出的转化仍不充分。分类型来看，9月除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9%，餐饮同比增长2.1%，通讯器材同比增长31.1%，汽车同比下降21.2%，建筑及装潢材料同比下降9.2%。住房相关可选消费尤其受居民资产负债表影响。9月社零单月回暖修复，居民消费全面回升仍待时日，收入预期和住房市场或仍是关键。
　　固定资产投资降幅持平前值。2026年1-9月固定资产投资累计同比下降7.2%，较1-8月持平。分项看，基础设施投资累计下降4.2%，制造业投资下降2.1%，房地产开发投资下降20.6%；民间投资累计下降10.4%，或表明企业资本开支意愿和投资回报预期仍偏弱。1-9月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业累计同比+15.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业累计同比+9.6%。1-9月，设备工器具购置投资同比增长9.7%，增速比1-8月份加快0.4pct。高技术产业和设备更新对投资形成一定支撑，地产、传统基建与民间投资的压力仍大。
　　房地产量价与投资仍在筑底阶段。1-9月房地产开发投资同比下降20.6%，较1-8月进一步走弱；新建商品房销售面积、销售额分别同比下降13.2%和13.9%，其中住宅销售面积和销售额同比分别下降13.8%和13.7%。同期房屋新开工面积同比下降24.9%，房地产开发企业本年到位资金同比下降21.6%。销售、投资、开工和资金来源同步承压，或说明行业内生循环尚未企稳。在销售止跌和居民资产负债表修复过程中，地产或仍将是内需和信用扩张的主要约束。
　　规模以上工业增加值同比回升。9月规上工业增加值同比增长5.5%，较8月加快0.3个百分点，环比增长0.61%；1-9月累计同比增长5.3%，同1-8月持平。分三大门类看，制造业同比增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长5.6%，采矿业同比增长1.3%。分行业来看，9月计算机、通信和其他电子设备制造业规上工业增加值同比增加16.4%，较上月-0.8pct，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业规上工业增加值同比增加11.7%，较上月-1.7pct；专用设备制造业和通用设备制造业规上工业增加值同比分别增加12.1%和8.5%，分别较上月+0.7pct和1.3pct；煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业规上工业增加值同比分别较上月回升2.3pct和3.6pct至-3.3%和+9.8%。高技术制造与出口链仍是生产端的重要支撑，但工业生产持续快于终端需求，也意味着部分行业供需错配和价格传导压力仍需观察。工业韧性更多体现为结构升级与外需支撑，或尚不能等同于内生需求全面回暖。
　　总体看，9月经济延续边际改善，三季度增长较前期有所回升，但修复仍带有较明显的结构性特征，内生增长动能尚未充分接续。生产保持韧性，消费有所改善，出口对增长形成支撑，表明经济短期运行趋于平稳；与此同时，投资尤其是房地产仍拖累总需求，终端需求的恢复也慢于上游价格的回升，经济改善尚未均衡传导至各领域。从后续走势看，当前积极变化有助于缓解下行压力，但复苏的广度和持续性仍需观察。综合来看，稳增长政策或仍有加码必要，后续或需重点观察财政资金落地、房地产止跌及居民与企业预期改善。
　　积极把握超长债下半场行情，四季度仍有较大的空间。经济K型分化或持续，内需承压，融资需求持续偏弱，四季度政策利率可能下调。贸易顺差仍较高、通胀压力小，资金面很难过度收紧。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。当前，年内超长债发行已接近尾声，四季度债市或将定价2027年超长债供给的可能减少，有望推动30Y-10Y期限利差大幅压缩。我们预计11月完成注资特别国债发行，12月初可能完成大行及险资注资，预计将增强大行及险资超长债持仓能力。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下，2027年或走向1.8%。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
　　风险提示：财政政策超预期发力，导致债市调整；理财及债基