央行隔夜逆回购利率或将成为主要政策利率，有望产生10-15BP降息作用。10月19日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛上表示，“为了进一步提高利率调控的精准性，我们将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。”这说明，央行隔夜逆回购利率将取代7天成为主要政策利率。目前，央行7天逆回购利率为1.40%，隔夜逆回购利率或为1.25%，隔夜逆回购成为主要操作品种，将降低银行拿央行公开市场操作资金的成本10-15BP，产生实质性降息效果。适度宽松的货币政策导向之下，隔夜逆回购成为主要操作品种后，我们预计会全额满足银行需求，即1.25%的隔夜资金银行报多少给多少，这或将使得1.25%成为DR001利率的新中枢。
　　未来一段时间，DR001或将以1.25%为中枢窄幅波动。6月17日央行宣布，“为灵活高效运用公开市场临时隔夜正、逆回购工具，中国人民银行决定即日起优化操作要素，将操作时间调整为工作日15:00-15:30，操作利率分别调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25bp和加点25bp。”在隔夜操作利率成为主要政策利率后，临时正、逆回购工具利率可能调整为公开市场隔夜逆回购利率+/-25BP，即区间调整为1.0%-1.5%。
　　非银同业活期存款自律约束或将下调。2024年12月，将非银同业活期存款利率纳入自律管理。“金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。”既然隔夜逆回购利率将成为主要政策利率，同业活期存款利率自律约束或将调整为参考隔夜逆回购利率合理确定利率水平。我们认为，同业活期存款利率或将下调到1.30%或1.25%。由于近期资金市场利率下行，且同业活期存款为银行负债成本率偏高的负债类型，大行或主动下调同业活期存款利率。
　　政策利率下调的条件或已基本具备。货币政策往往相机抉择。当前来看，政策利率下调的条件或已基本具备。一是外部来看，人民币升值压力较大。国内外汇存款不断增长，贸易顺差处于历史最高位，人民币或有较大的升值压力。下调政策利率扩大中美利差，有利于缓解升值压力。二是，商业银行净息差已企稳，负债成本明显下行为进一步降息打开空间。从A股上市银行整体来看，26Q4单季度计息负债成本率预计将较24Q4下降约62BP。26Q2商业银行净息差1.41%，较Q1回升1BP，与2025年接近，净息差已经企稳。随着计息负债成本率进一步下行，政策利率下调的空间或已打开。经济供强需弱，贷款需求偏弱，下调政策利率有望刺激内需，助力经济稳增长。
　　积极把握超长债下半场行情，四季度仍有较大的空间。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，四季度政策利率可能下调。当前，年内超长债发行已接近尾声，四季度债市或将定价2027年超长债供给的可能减少，有望推动30Y-10Y期限利差大幅压缩。11月完成注资特别国债发行，12月初可能完成大行及险资注资，将增强大行及险资超长债持仓能力。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下，2027年或走向1.8%。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能突然大涨，年金等机构资金或从债市流向股市。