核心观点
　　核心观点：蒙牛有望在乳业新周期开启新一轮成长。我们认为蒙牛作为乳业双雄之一具备长期投资价值，过去5年公司因行业周期下行与自身战略因素经历阶段性调整，当前时点来看我们认为公司基本面与估值均已调整充分，筑底信号逐渐明朗，未来随着乳制品行业步入发展新周期，公司有望凭借深厚底蕴开启新一轮成长。
　　投资逻辑一：奶价回升推动盈利能力改善。原奶价格过去5年持续下跌，2026年7月首次迎来同比增速转正，预计未来1~3年仍将处于上升通道。随着奶价筑底回升，公司盈利能力有望改善，主要得益于：1）蒙牛投资较多的上游牧场，奶价回升将推动牧场端盈利改善，进而推动蒙牛报表端股权投资收益增加；2）此前奶价下行阶段中小乳企促销力度较大，未来随着奶价上涨，中小乳业因成本压力将减小费用投放力度，行业竞争有望趋缓，公司销售费用率有望优化。我们测算若奶价上涨1%，有望推动公司净利率改善0.07pct。
　　投资逻辑二：深加工有望贡献显著收入增量。国内深加工乳制品当前仍属于增量市场，市场规模约690亿元，近十年CAGR约18%，未来在茶饮咖啡与烘焙西餐等场景共同驱动下，行业规模有望达到1300亿元。叠加当前国产替代加速进行，我们看好蒙牛凭借奶源优势、研发壁垒与奶酪先发优势实现市场份额快速提升，目前公司已上线奶酪、奶油、黄油与乳清蛋白等产能，签约国内多家头部现制饮品与西式快餐连锁企业，未来将处于快速扩张阶段。
　　投资逻辑三：营养健康推动收入与利润双升。1）低温酸奶，行业动销近年来逐渐企稳并重回增长通道，我们看好健康化与功能化推动品类开启新一轮增长；蒙牛作为低温龙头有望充分享受品类红利，产品端布局高蛋白、益生菌与健字号等新品，渠道端积极与山姆、零食折扣等合作，预计未来相关业务有望贡献收入增量，并且利润率亦可观。2）运动营养，国内行业正处于高速增长阶段，并且竞争格局尚未稳固，蒙牛已前瞻布局“迈胜”+“蒙牛”双品牌，考虑到公司在原料供应、渠道协同与研发方面均具备竞争优势，未来有望打造下一个大单品，并且利润率高于主业的概率较大。
　　海外复盘：日本乳业巨头“明治”之鉴。参考日本乳业巨头明治，1990年代开始加快转型乳制品深加工与营养健康业务，目前二者占收入比重分别为7%/25%；在深加工与营养健康业务推动下，1991-2021财年公司收入从4653亿日元增至约10131亿日元（期间CAGR约3%），净利润从14亿日元增至875亿日元（期间CAGR约15%），净利率从0.3%提升至8.6%。
　　投资建议：预计2026~2028年收入分别为888/944/1001亿元，分别同比+8%/6%/6%，归母净利润分别为46/55/61亿元，分别同比+213%/21%/11%，对应PE分别为14/11/10X，低于公司近10年均值水平21X，未来半年内股价催化在于奶价上涨驱动竞争趋缓、年报业绩改善幅度，以及深加工与营养健康业务拓展节奏。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：原奶价格修复进度不及预期的风险；行业需求复苏不及预期的风险；行业竞争改善不及预期的风险；食品安全风险。