事件概述
　　公司发布中报，26H1实现收入447.9亿元，同比+7.8%；归母净利润23.7亿元，同比+15.9%，收入与业绩符合市场预期。
　　分析判断
　　液态奶回正、其他业务高增，收入实现全业态加速增长
　　26H1液态奶实现收入338.7亿元，同比+5.2%，较25H1的-11.2%显著回正，我们判断主因产品创新、渠道精耕与品牌营销系统性升级，收入增长引领行业。分品类看，根据公司中期业绩报告常温端特仑苏、蒙牛母品牌纯牛奶均实现高个位数增长，增速领跑行业；低温连续21年保持市场份额第一。
　　26H1奶粉/冰淇淋/奶酪分别实现收入20.6/42.1/31.5亿元，分别同比+22.8%/+8.5%/+32.6%，均实现较快增长。根据公司中期业绩报告可比口径收入增长超30%；冰品在经历几年行业调整后增速引领行业；妙可蓝多BC高增长驱动奶酪收入高增；全业务增长推动收入结构升级。
　　 OP再创新高，联营公司扭亏驱动利润高增
　　26H1毛利率40.8%，同比-0.9pct，我们预计为产品结构和价格波动，叠加原辅料成本明显上涨所致。费用端持续优化，26H1销售/管理费用率分别27.6%/4.3%，分别同比-0.3/-0.4pct，受益于收入增长的正向杠杆与精细化运营提质增效。综合看，26H1 OP实现36.8亿元、同比+3.9%，创历史同期新高；OPM8.2%、同比-0.3pct。
　　我们认为利润高增的核心驱动在于联营公司业绩改善：应占联营公司业绩从25H1的-5.9亿元（现代牧业亏损）转正至+0.4亿元，推动EBITDA同比+12.0%至51.5亿元、EBITDA率11.5%（同比+0.4pct）。但根据税收法规要求一次性调整纳缴所得税3.2亿元，一定程度上压制了表观归母净利增速。26H1资本支出4.9亿元，同比-51.2%，投资显著收缩；经营现金净流入24.9亿元，同比-11.1%，主因上述所得税一次性支出上升所致。
　　原奶周期上行叠加主业回暖，看好全年利润弹性释放
　　我们认为公司经营改善趋势持续：原奶价格已处历史底部，2026年奶价有望温和回升，奶价上行期公司销售费用具备下降空间（经销商愿意承接库存、促销力度收窄），叠加联营公司现代牧业随周期反转业绩持续改善，全年维度主业回暖与利润弹性释放具备确定性。下半年常温延续引领行业、鲜奶奶粉奶酪高增趋势，叠加"一体两翼"战略下精深加工与国际化双轮驱动。
　　投资建议
　　根据中报调整盈利预测，26-28年营业收入由868/907/940亿元上调至888/949/992亿元；归母净利由45/49/53亿元上调至48/61/66亿元；EPS由1.17/1.27/1.38元上调至1.23/1.57/1.71元，2026年9月1日收盘价18.01港元对应PE估值13/10/9倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格大幅上涨；消费整体需求不及预期；新品销售不及预期等。