26H1营收/归母净利分别为447.9/23.7亿，同比+7.8%/+15.9%。收入端，26H1液态奶收入同比+5.2%，我们预计低温奶业务增速快于常温奶，常温奶亦处于稳健修复通道；26H1冰淇淋/奶粉/奶酪/其他业务收入同比+8.5%/+22.8%/+32.6%/+4.8%，妙可蓝多（公司奶酪业务）BC双轮驱动下成长势头强劲；26H1公司奶粉业务收入表现亮眼，贝拉米完成此前的调整后、目前步入收入同比高增的阶段（26H1收入增长超60%）。利润端看，26H1毛销差同比-0.6pct至13.2%，OPM同比-0.3pct至8.2%，表观利润受到税率提升（调整缴纳所得税3.2亿）影响，但应占联营公司业绩大幅改善（主要由现代牧业26H1扭亏为盈贡献），最终归母净利率同比+0.4pct至5.3%。展望来看，后续液态奶需求有望持续修复，行业竞争有望趋于缓和，中秋&国庆双节时点或为重要的观察窗口期，后续奶粉&奶酪业务盈利能力有望向上，蓄力长期利润弹性释放，维持“买入”。
　　26H1液奶业务收入实现修复，多元业务全面开花
　　1）液态奶：26H1实现收入338.7亿（同比+5.2%），我们判断主因液奶需求温和复苏、春节期间动销顺利、主要单品价格同比回升等，当前公司的渠道库存处于合理健康水位，经销商信心有所修复；特仑苏保持高端白奶领先地位、纯甄强化功能属性迭代。2）冰淇淋：26H1实现收入42.1亿（同比+8.5%），主要得益于世界杯主题营销带动品牌曝光度提升、海外业务持续突破等。3）奶粉：26H1实现收入20.6亿（同比+22.8%），贝拉米在此前的低基数之上表现亮眼（26H1收入增长超60%），主要受益于品牌引领及渠道精耕等；瑞哺恩/悠瑞稳步推进产品结构升级。4）奶酪及其他：26H1奶酪业务实现收入31.5亿（同比+32.6%），妙可蓝多持续夯实奶酪龙头地位。
　　26H1公司OPM同比-0.3pct，非经营因素改善驱动净利率提升
　　26H1毛利率同比-0.9pct至40.8%，主因包材、椰子油、蛋白粉等原辅料价格上涨及25H2为应对行业竞争的部分产品调价；26H1销售费用率同比-0.3pct至27.6%（世界杯营销投入阶段性增加，但竞争趋缓之下公司的渠道费用投放效率提升）；26H1毛销差同比-0.6pct至13.2%。26H1管理费用率同比-0.4pct至4.3%，数字化提效逻辑延续；OPM同比-0.3pct至8.2%（去年同期基数较高/25H1公司OPM达8.5%），表观利润受到税率提升影响（26H1公司调整缴纳所得税3.2亿、有效税率同比+7.4pct至31.5%），但应占联营公司业绩大幅改善（主要由现代牧业26H1扭亏为盈贡献），最终归母净利率同比+0.4pct至5.3%。
　　盈利预测与估值
　　考虑液奶需求温和修复，叠加公司多元化业务进展卓有成效，我们上调26-28年公司收入预期至878.9/914.6/944.5亿（较前次+4%/+6%/+6%），但考虑税收的影响，我们小幅下调公司利润预测，预计26/27/28年EPS分别为1.22/1.39/1.51元（较前次-6%/-3%/-3%）。参考可比公司26年平均PE 18x（Wind一致预期），给予其26年18x PE，目标价25.65港币（前值27.14港币，对应26年19xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品表现不及预期，食品安全风险。