【投资要点】
　　收入表现承压，利润主要受减值影响
　　2025年，公司实现收入822.5亿元，同比-7.3%，收入下滑主要受液态奶业务下滑拖累；实现归母净利润15.46亿元，在低基数下（24年减值商誉及无形资产减值合计约46亿元）同比+1378.9%；公司25年在金融资产、固定资产等方面共计减值23.2亿元（24年为3.93亿元）。
　　液奶下滑，其他业务保持增长
　　2025年，公司液态奶/冰激凌/奶粉/奶酪/其他业务分别实现收入649.4/53.9/36.4/52.6/30.0亿元，同比-11.1%/+4.2%/+9.7%/+21.9%/+7.5%。公司液态奶业务下滑主要受消费端需求疲软及行业产能阶段性过剩影响，预计销量下降大于对价格下降的影响。奶粉业务25H2增长提速，主要受益于瑞哺恩系列新品及悠瑞中老年奶粉市占率登顶，圣贝拉在海外市场表现亮眼。奶酪业务受益于妙可蓝多在C端与B端的双轮驱动，市占率持续提升。
　　毛利率改善，费用管控良好
　　2025年，公司实现毛利率39.9%，同比+0.3 ppt，受益于原材料奶价低位及产品结构优化；销售费用率26.3%，同比+0.2 ppt；管理费用率5.0%，同比+0.3 ppt。虽然公司持续强化成本管控和费用优化，但规模经济效益被削弱，公司经营利润率同比-0.2 ppt至8.0%。
　　维持“买入”评级，目标价21.91港元/股
　　公司今年以来液态奶业务实现增长，后续随着外部环境继续改善，业绩将从底部修复。我们预计公司26-28年归母净利润为49.79/55.34/62.28亿元，给予2026年15倍PE，对应21.91港元/股目标价，较现价有26.8%的涨幅空间，维持“买入”评级。