事件：蒙牛乳业发布2025年年报，2025全年实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3%，归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7%。
　　液态奶业务逐步向好，固态奶业务增速良好。液态奶业务2025年实现营业收入649.39亿元，同比-11.1%，全年表现有所承压，但25H2环比25H1调整向好。公司加强产品创新，品类结构持续升级。积极拥抱会员店、零食量贩等新渠道，提供多款定制化产品。细分品类中，低温酸奶销售表现好于行业；鲜奶收入同比双位数增长。其中每日鲜语收入同比高双位数增长，2025年进入香港澳门市场后销售表现良好。冰淇淋业务2025年实现营业收入53.93亿元，同比+4.2%，盈利能力持续提升，蒂兰圣雪顺利进入香港市场。奶粉业务2025年实现营业收入36.43亿元，同比+9.7%，25H2收入增速提升至高双位数。其中瑞哺恩坚持研发提高产品力，全年收入保持较快增长。悠瑞专注中老年营养领域，多款功能新品线上渠道实现高增长。贝拉米加速开拓东南亚市场，收入增长超20%，其中越南区域增长表现突出，印尼及菲律宾市场亦有所突破。奶酪业务2025年实现营业收入52.66亿元，同比+21.9%。奶酪产品矩阵持续完善，把握B端C端增长势能。精深加工业务稳步推进，布局乳铁蛋白等多款产品，马斯卡彭奶酪等产品有望年内下线。
　　毛利率有所提升，利润率表现略有承压。毛利端，2025年公司毛利率为39.89%，同比+0.32pcts，主要系原奶价格下行+精细化运营。费用端，2025年销售费用率为26.28%，同比+0.24pcts；管理费用率为5.05%，同比+0.28pcts；销售费用和管理费用额同比有所下降，但收入体量缩减下规模效应减弱，带来费率的同比提升。综合来看，2025年经营利润率为8.0%，同比-0.2pcts。若剔除闲置生产设备和金融及合约资产减值的23.20亿元+圣牧土地减值对联营公司亏损影响的0.95亿元，公司经调整归母净利润为39.60亿元，同比-10.70%。对应经调整净利率4.82%，同比-0.19pcts。展望2026全年，年初以来动销表现积极，回转和库存情况较为良性，预计26Q1收入端有望实现较快增长。公司加强新品/新渠道布局，全年有望实现稳健增长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到原奶价格预计企稳回升，叠加包材价格上涨带来成本端压力，下调2026-2027年归母净利润预测至50.08/54.29亿元（较前次分别下调5%/3%），新增2028年归母净利润预测59.18亿元。对应2026-2028年EPS分别为1.29/1.40/1.53元，当前股价对应P/E分别为11/10/9倍，公司作为头部乳企经营稳健，优化产品结构增强盈利能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。