2025年业绩预告符合市场预期：蒙牛在3月6日晚发布2025年全年的业绩预告，并预测公司2025年全年收入同比下降7%-8%（预计液态奶收入同比下滑低双位数，而鲜奶、奶粉、奶酪等品类收入录得双位数增长），经营利润率同比小幅下降至7.9%-8.1%（2024年全年为8.2%）。公司决定针对部分闲置生产设施和金融及合约资产计提减值拨备，总金额预计为人民币22-24亿元。基于以上，公司预计2025年蒙牛归母净利润为14-16亿元（调整后的核心归母净利润在38.4亿元左右）。我们判断公司2025年的收入与调整后的归母净利润基本符合市场的预期。我们认为公司2025年较为激进的计提减值拨备体现了管理层轻装上阵进入2026年的决心，利好市场情绪的提升。
　　短期终端销售趋势环比有显著改善：公司表示，随着原奶价格环比企稳，终端需求持续改善，2H25以来液态奶收入环比表现稳健并实现企稳回升。根据我们的渠道调研，蒙牛2025年12月叠加2026年1月的液态奶终端销售基本同比持平，而春节长假的液态奶终端销售相较去年同期仅略微下滑。由此可见蒙牛液态奶2026年至今的终端销售趋势相较2025年有显著改善。这可能归功于公司在春节和冬奥会期间较为成功的市场营销策略。在春节长假延后效应的帮助下，我们估计蒙牛液态奶1月出货端的收入录得同比低双位数增长，优于主要竞争对手。更重要的是，公司今年春节前备货节奏较为谨慎，因此春节后的渠道库存依然维持较为健康的水平。
　　2026全年业绩回升具有较高的确定性：我们预测蒙牛2026年液态奶的终端销售有望同比持平或小幅正增长，而今年较晚的春节将确保公司2026年的收入增速高于终端销售增长。基于此，我们预测蒙牛2026年液态奶收入同比增长接近中单位数。尽管原奶价格可能进一步回升，但我们预计公司品类结构的改善以及后续促销环境的改善有望令2026年毛利率基本维持同比稳定。随着收入的复苏，2026年经营利润率有望在经营杠杆的帮助下重回扩张轨道。另外，我们预测2026年联营大牧场企业的利润贡献将由负转正、喷粉带来的减值以及其他一次性减值将大幅下降，利好公司全年归母净利润表现。
　　最具挑战性的阶段已经过去，上调至“买入”：原奶价格企稳对液态奶终端需求的帮助已在年初逐渐显现。我们判断原奶供需将在中秋节旺季前后进一步趋于平衡，奶价有望显著回升，促使行业竞争格局的改善。在这一背景下，我们预测蒙牛液态奶的终端需求有望在2026年持续恢复，市场情绪也将逐步向好。基于我们当前的盈利预测，蒙牛目前交易在11x 2026EP/E，估值依然处于历史低位。我们上调蒙牛至“买入”评级，最新目标价为20.8港元（基于14x 2026EP/E）。
　　投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。