■因液态奶销售同比下滑11%以及联营公司亏损进一步扩大，上半年业绩未达预期
　　■复苏进程受阻；管理层下调下半年销售增速至中高单位数百分比
　　■下调25-26年净利润预测约20%；目标价基于13倍26年中预测市盈率；下调评级至中性
　　复苏进程受需求疲弱影响；下调评级至中性
　　我们将蒙牛评级从增持下调至中性，因25年上半年业绩显示复苏慢于预期，偏离此前投资逻辑。我们在3月因上游改革初现成效及需求趋稳而上调评级，但上半年营收同比下滑6.9%，核心液态奶业务持续疲软，反映出消费环境依然脆弱。尽管受益于原材料成本下降与运营效率提升，毛利率与营业利润率均有所改善，但由于联营公司（尤其是中国现代牧业）亏损拖累，净利润同比下滑16.4%。管理层对下半年需求，尤其在9月-11月假期高峰期间的礼品需求方面，仍持谨慎态度。相较于伊利上半年实现3.4%的营收增长（即便考虑基数效应，下半年增长或将持平），我们认为两者业绩分化凸显出战略上的重要差异。伊利更偏向大众市场的定位，在当前消费环境下展现出更强的韧性。尽管蒙牛通过稳定派息及持续回购在一定程度上稳住股价，但在增长预期疲弱的背景下，这些举措难以完全抵消股价所面临的压力。此次评级下调主要源于我们对3月业绩乐观预期的修正：我们目前预计2025年销售将同比下降6.6%，与公司指引一致。但考虑到减值损失规模缩小，我们仍预计净利润将在2026财年逐步恢复。
　　电话会要点
　　2025目标：管理层预计2025年销售将录得中至高单位数百分比的下滑，营业利润率则大致持平。
　　减值：蒙牛在25年上半年计提约2.22亿元人民币的库存减值，相较以往规模更小，受益于售价提升。管理层预计全年减值损失将同比下降约50%。
　　联营公司亏损：上游业务的亏损主因奶牛存栏量的减少。管理层预计现代牧业的亏损将有所收窄，但中国圣牧在下半年可能略有增加。
　　盈利预测调整，估值与风险
　　由于需求前景疲弱偏离此前预期，我们将2025-27年营收预测下调9%-14%。鉴于上半年减值损失增加，我们也将营业利润与净利润预测下调5%-25%。
　　我们将目标价基于13.0倍滚动至2026年中期的预测市盈率（此前为2025年底的14.0倍），该估值仍低于自2022年以来的平均水平约1个标准差。关键催化因素：成本节约好于预期。主要风险：价格战、原材料成本上涨、库存减值。