1H25业绩低于预期，管理层下调全年指引：1H25公司收入同比下滑6.9%至415.7亿元人民币（下同），其中量和价分别下滑约4%/低个位数；归母净利润同比降16.4%至20.5亿元。尽管收入承压，公司盈利能力有所改善。公司毛利率同比升1.4个百分点至41.7%，受益于原奶价格下行；同时，经营利润率同比升1.5个百分点至8.5%，提效降费效果明显。管理层表示，近期终端需求恢复仍显疲软，预计下半年量价将延续下行趋势，因而下调全年指引：全年收入预计下滑中-高单位数（年初：低单位数增长），全年经营利润率预计与去年持平。我们认为行业目前仍处于筑底阶段，需求恢复节奏仍有不确定性，建议持续关注原奶价格企稳后可能带来的竞争格局改善及公司盈利能力的修复空间。我们下调2025-27年盈利预测，基于2026年15倍预期市盈率，下调目标价至21.51港元（原22.91港元）。公司的分红和回购计划将提供一定的安全边际。维持买入。
　　液态奶承压，其他品类表现亮眼：公司核心液态奶业务收入同比降11.2%至321.9亿元，反映终端需求疲弱及行业激烈的价格竞争。其他品类表现相对亮眼，冰淇淋（+15.0%）、奶酪（+12.3%）、奶粉（+2.5%）业务均实现正增长。奶酪业务与妙可蓝多的协同加强，进一步拓展休闲零食、家庭餐桌等场景；婴幼儿奶粉收入同比双位数增长，态势良好。长期来看，品类结构优化将持续为公司整体经营利润率的改善提供支撑。管理层仍然维持未来三年经营利润率每年改善30-50bps的目标。
　　近期终端需求仍偏弱：管理层表示，液态奶2季度收入降幅较1季度明显收窄，但7-8月仍呈下降态势，保持与2季度相若的趋势。同时，公司于今年5月实施价格下调，预计价格因素将在下半年继续对收入构成压力。因此，我们预计下半年收入仍将下滑中单位数。
　　下调盈利预测和目标价：考虑到上半年业绩和近期偏软的终端需求，我们下调了2025-27年的收入预测8-14%，液态奶的销售恢复仍有不确定性。同时，基于更加保守的经营利润率预测，我们下调了2025-27年经营利润/归母净利润11-19%/9-27%。因此，基于2026年15倍预期市盈率，我们下调目标价至21.51港元。维持买入。