【投资要点】
　　行业存栏持续去化，奶价有望年内企稳
　　据农业农村部，全国奶牛存栏自24年3月开始下降，24年中国奶牛存栏量同比-4.5%，产能端去化带动供给端收缩，2024年国内原奶产量同比-2.8%至4,079万吨，是自2018年以来中国牛奶产量首次出现下降。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q原料奶产量同比增速分别为5.1%/2.1%/-5.8%/-9.0%，产能出清节奏明显加快，且仍在持续，预期行业供需逐步改善将带动原奶价格或于下半年企稳，2026年大概率进入紧平衡阶段，下游乳企竞争有望逐步缓和。
　　收入目标低单位数增长，聚焦盈利能力改善
　　管理层指引25年收入望实现低单位数增长，其中常温业务保持稳定，其他业务略有增长；原奶价格全年来看维持稳定或略有降低，市场竞争仍较为激烈，还需一定费用投入维持市场份额，预期公司将持续通过品类结构优化、不同品类盈利改善、聚焦精细化的管理和降本增效等措施，维持25年OPM相对稳定，且以未来三年平均每年30-50bp经营利润率改善为盈利目标。
　　1Q25需求缓慢恢复，收入端有望逐季改善
　　1Q25由于需求恢复缓慢、春节错期、且同期基数较高，并未看到明显改善。进入2Q25，考虑到去年同期因主动采取促动销、去库存等系列措施基数较低，国家扩内需促消费政策提振市场持续回暖，预期收入端有望实现逐季改善趋势。
　　给予“买入”评级，目标价24.5港元/股
　　上游供需好转有助于下游乳企利润率修复，我们预期25-27年公司EPS分别为1.33/1.46/1.60元，给予24.5港元/股目标价，对应2025年17倍PE，较现价有21.6%的涨幅空间，给予“买入”评级。
　　【风险提示】
　　1.原奶价格大幅上涨；
　　2.市场竞争加剧；
　　3.消费需求恢复不达预期；
　　4.新品表现不佳；
　　5.食品安全等。