为何下调至“持有”？根据我们的渠道调研，蒙牛2025年至今的液态奶收入可能比原本预期中的更为疲弱，且整体表现弱于主要的竞争对手，这意味着蒙牛正在丢失市场份额。虽然公司今年在策略上将更为聚焦利润率的表现，但我们担心公司降本增效的举措恐怕无法完全抵消收入端较大幅度的下滑所带来的负杠杆影响，从而导致利润端亦不及预期。尽管乳制品行业上游正积极地去产能，但终端供大于求的现状尚未见到明显改善，促销力度依然较大。这可能意味着奶价企稳反弹的时间可能比市场原本预期的有所延后。虽然公司当前估值水平已处在较低的位置，但考虑到公司1H25业绩具有较大的不确定性（可能低于市场一致预期），且行业短期市场情绪难有回升，我们下调蒙牛目标价至18.26港元（基于15x 2025 P/E），并下调至“持有”评级。
　　2025年收入趋势恐弱于市场预期：根据我们的调研，蒙牛的液态奶收入在1Q25录得较大幅度的同比下滑。虽然2Q25收入降幅在较低的基数下（主要是由于2Q24清理渠道库存的帮助）有所收窄，但我们预计蒙牛1H25整体液态奶收入的表现依然将弱于市场预期，也弱于主要的竞争对手。进入7-8月后，低基数的影响慢慢减小，蒙牛液态奶收入的跌幅恐有再次扩大的趋势。蒙牛年初至今的渠道库存未有太大变化（在两个月以内），表明公司1H25出厂销量与终端销量基本同步，也意味着其终端销售的同比下滑幅度大于公司收入的下滑幅度。
　　经营利润率同样面临压力：我们预计奶价下降对1H25毛利率依然有较大的帮助，但我们担心较弱的销售可能降低公司整体的产能利用率，而较大的促销力度可能拉低公司的平均销售单价（ASP），给毛利率带来负面影响。同时，收入下滑可能带来较大的经营负杠杆，令整体费用率（SG&A/sales）同比大幅上升，从而导致1H25经营利润率承压。尽管我们相信蒙牛长期将持续通过产品和品类结构优化、各品类自身利润率的提升（尤其是低温、鲜奶、奶粉、奶酪等）、以及公司层面持续的降本增效来提升经营利润率，但短期的经营利润率在收入显著下滑的情况下可能面临较大的压力。
　　奶价出现明显回升可能尚待时日：根据我们与行业专家的交流，尽管上游牧场在2025年上半年加快了去产能的步伐，但奶牛单产大幅提升以及终端需求的下降，导致原奶要达到供需平衡可能为时尚早。专家预计原奶价格在2H25可能维持低位，出现明显回升最快可能要等到2026年。这也可能令市场对乳制品行业的投资情绪进一步减弱，从而令估值承压。
　　投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。