本报告导读：
　　2025H1公司呈现结构性增长，联营公司对利润端拖累延续；伴随原奶周期筑底，公司营收端韧性凸显，叠加子公司对利润端拖累淡化，蒙牛业绩修复可期。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级，上修目标价至18.4元。下修2025-26年盈利预测并增加2027年盈利预测，预计2025-27年净利润分别为47.06亿元（前值50.17亿元）、51.35亿元（53.58亿元）、54.10亿元，对应期内EPS分别为1.21元、1.32元、1.39元，考虑到市场无风险收益率下探及公司后续业绩修复，并考虑到估值切换，给予2026年14X动态PE，上修目标价至18.4元（前值14.72元）。
　　公司2025H1呈现结构性增长。2025H1公司收入端呈现结构性增长，其中液态奶、冰淇淋、奶粉奶酪，及其他产品收入分别同比11.2%/+15%/+2.5%/+12.3%/+12.4%，液态奶业务仍受原奶周期拖累，冰淇淋等衍生品类呈现结构性增长。
　　毛销差有改善，联营公司拖累延续。2025H1公司毛利率、销售、管理费用率分别同比+1.5pct/-0.4pct/+0.3pct，毛销差提振主要系产品结构优化及费率优化；2025H1公司联营公司现代牧业期内亏损延续，且敞口扩大，公司2025H1因联营公司而录得亏损部分为人民币5.445亿元（2024H1为1.33亿元）；综合多因素下，公司2025H1归母净利率-0.6pct至4.9%。
　　看好蒙牛业绩修复。展望后续，我们认为伴随消费力逐步企稳及原奶周期探底，2025下半年联营公司现代牧业亏损有望逐步收窄，而子公司贝拉米带来的商誉减值在2024年得到相对充分的计提，2025下半年联营公司及子公司对蒙牛利润端的拖累有望大幅弱化。考虑到公司仍呈现结构性增长及原奶周期筑底，蒙牛营收端或展现相对韧性，期待公司业绩修复。
　　风险因素：食品安全、产业政策调整等