摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年3月8日发布的题为《Look forward》的报告，蒙牛在2025年销售额与调整后净利润基本符合投资者预期，中信里昂注意到市场似乎更关注其2026年销售表现及低基数下的复苏可能性。近期渠道调研显示2026年1-2月常温液态奶出货量实现中个位数增长。总体而言，研究指出若原奶价格企稳、液态奶需求改善及CPI回升，蒙牛利润反弹幅度可能优于同业。潜在复苏逻辑的验证是关注重点。更多细节及公司2026年目标将在2026年3月25日的业绩会上披露。
　　业务更新要点：
　　销售额：蒙牛2025年销售额同比下降7-8%至810亿-820亿元，基本符合分析此前预测。这意味着2025年下半年销售额同比下降7-9%至400亿-410亿元，符合管理层指引的中高个位数降幅。分品类看：
　　o液态奶：自2025年下半年以来呈现逐季企稳复苏态势；
　　o鲜奶、奶粉、奶酪制品：2025全年均实现双位数同比增长。
　　经营利润率：2025年经营利润率7.9-8.1%，较2024年的8.2%略有下降，主要因销售下滑带来的经营去杠杆，部分被营销费用优化及成本管控加强所抵消。预计2025年下半年经营利润率7.3-7.7%，较2024年同期的9.4%下降1.7-2.1个百分点。
　　减值拨备：总减值拨备预计20亿-24亿元，包括(1)部分短期无复产计划的闲置生产设施；(2)还款能力存疑的金融及合同资产，主要涉及特定客户应收账款及委托贷款。
　　净利润：2025年报告净利润预计14亿-16亿元（2024年：1.05亿元）。若加回22亿-24亿元减值，2025年调整后净利润预计36亿-40亿元（2024年加回贝拉米减值与现代牧业商誉减值后为44亿元）。虽低于先前预测，但基本符合市场一致预期。
　　经营现金流：2025年经营现金流保持同比稳定。
　　其他更新：
　　近期对华中地区经销商的渠道调研显示，蒙牛2026年1-2月常温液态奶出货量/终端销量实现中个位数/小幅增长。
　　催化因素
　　主要催化因素包括宏观经济复苏与消费情绪改善、2025年二季度起低基数可能带来的销售反弹、中国消费者健康意识提升、新品成功推出及显著的成本效率提升。
　　投资风险
　　中国乳业市场面临原奶成本高企与激烈竞争。同时原奶价格下跌可能加剧竞争。
　　公司概况
　　蒙牛是中国乳制品行业龙头企业，业务涵盖液态奶（包括UHT奶、乳饮料及酸奶）、冰淇淋及其他乳制品（如奶粉）。公司持有中国最大上游原奶供应商现代牧业约56%股份，最大战略股东为中粮集团