事件：公司公布2025年全年业绩。2025年，公司实现收入人民币822.45亿元，同比-7.3%；实现归母净利润15.45亿元，同比+1378.7%。其中，25H2公司实现收入人民币406.78亿元，同比-7.6%，实现归母净利润-5.00亿元，亏损同比收窄。
　　点评：
　　25H2收入受液奶拖累，奶粉奶酪成为亮点。2025年下半年乳制品行业C端需求仍然偏弱，使得公司收入端承压。分版块看，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务25H2收入分别为327.48亿元、15.15亿元、19.68亿元和28.92亿元，同比-11.0%、-16.0%、+16.8%和+31.1%；液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务25年全年收入分别为649.39亿元、53.93亿元、36.43亿元和52.66亿元，同比-11.1%、+4.2%、+9.7%和+21.9%。公司奶粉板块聚焦全年龄段人群，提升产品科技附加值与市场竞争力，实现全域增长，跑赢大盘；奶酪板块依托妙可蓝多，BC双轮驱动，实现亮眼增长。冰淇淋板块中，公司国内业务全年实现双位数增长，海外受国际环境影响，东南亚冰淇淋行业25年增速放缓。液态奶板块中，公司鲜奶表现出色，全年持续双位数增长，大幅跑赢行业。
　　全年经营利润率坚挺，计提减值干扰归母净利润。公司25H2实现毛利率38.00%，同比-0.87pct；得益于原奶价格下降和产品结构提升，全年实现毛利率39.89%，同比+0.32pct。费用端看，公司25H2销售费用率和行政费用率分别同比+0.92pct和+0.21pct；全年销售费用率和行政费用率分别同比+0.24pct和+0.28%，公司提高了费用使用效率，两项费用绝对额均下降，但因收入缩减，费率有所上升。经营利润率方面，公司25H2实现OPMargin 7.44%，同比-1.96pct；全年实现OPMargin 7.98%，同比-0.20pct。此外，受闲置生产设施及若干还款能力存在不确定性的金融及合约资产计提减值影响，25H2归母净利润仍然亏损，全年归母净利润同比提升主因24H2贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损导致基数偏低所致。
　　持续提升分红，开年经营喜人。公司宣布25年每股派息0.520元，较24年每股0.509元持续提升，同时预计未来三年分红稳步提升。此外，公司预计年初经营情况喜人，液奶实现高单位数增长。
　　2026年目标：公司认为当前处于行业筑底企稳的状态，预计26年收入有望实现中单位数增长，同时要兼顾经营利润。
　　盈利预测：我们预计公司26-28年收入分别为864/916/980亿元，同比+5%/+6%/+7%；归母净利润分别为50.96/55.23/61.57亿元，同比+230%/+8%/+11%，分别对应PE估值12/11/10倍。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，资产减值风险。