事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入822.4亿元，同比-7.3%，归母净利润15.5亿元，同比+1378.7%；25H2公司实现营业收入406.8亿元，同比-7.6%；归母净利润-5.0亿元，同比减亏。
　　液奶业务逐步企稳，坚持“一体两翼”，业务结构持续优化。分业务看，2025年公司液态奶/冰淇淋/奶酪/奶粉分别实现收入649.4/53.9/52.7/ 36.4亿元，同比-11.1%/+4.2%/+21.9%/+9.7%，对应25H2同比-11.0%/-16.0%/+31.1%/+16.8%。25H2以来公司液态奶收入实现企稳回升，鲜奶、奶酪等品类2025年收入取得双位数增长并保持良好增长势头，25H2起公司新品上市提速，推出多款兼具性价比与质价比的新产品，并加快推进传统和新兴渠道升级。公司“两翼”业务加速发展。
　　2025年OPM维持在8%，管理提质增效下，OPM预计稳中有升。2025年公司毛利率为39.9%，同比+0.3pct。从费用端看，2025年公司销售费用率/管理费用率分别为26.3%/5.0%，同比+0.2/+0.3pct。从OPM看，2025年公司经营利润为65.6亿元，同比-9.5%，尽管公司持续强化销售费用的优化和固定成本管控，但受收入下滑影响，公司OPM同比-0.2pct至8.0%。2026年预计公司将维持费用的精准投放，持续提升运营效率，OPM水平预计稳中有升。此外，公司对于部分闲置生产设备及若干还款能力存在不确定性的金融及合约资产等计提减值，2025年金额为23.2亿元，2026年预计非经营性因素影响减小。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润同比+227.9%/+11.2%/+7.1%至50.7/56.4/60.4亿元，当前股价对应PE为11.6/10.4/9.8x，参考可比公司给予公司2026年14倍PE，对应合理价值为20.84港元/股，维持“买入”评级。（HKD/CNY=0.88）
　　风险提示。渠道扩张不及预期；新品上市不及预期；食品安全风险。